Joel Seligman博士证券问题访谈

　　（编者按：Joel Seligman博士是美国圣路易华盛顿大学法学院院长、证券和企业证券法专家。他与已故Louis Loss 教授合著十一卷本Securities Regulation及 Fundamentals of Securities Regulation常被法院判决引用，美国新闻媒体报导安然倒闭事件也常引用其专家级言论。普遍认为,其专著《华尔街变革：证券交易委员会历史与现代企业金融》（Transformation of Wall Street: A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Corporate Finance）是有关美国证券交易委员会发展历史的权威著述。2002年3月20日，在北京参加学术交流活动期间，Joel Seligman博士接受了记者采访，就投资者关心的市场监管、公司治理和信息披露等问题一一作答。更多信息，请访问本网英文内容"Enron Issues by Joel Seligman"）
　　（以下内容引自《新证券》2002年3月23日第5版）
　　----请您谈谈对中国资本市场的总体着法。
　　▲我来中国的时间不长，但对中国证券市场拥有那么多的投资者感到十分惊讶。中国证券市场在发展过程中出现的问题，美国同样也存在。我们就有过两起信息披露不充分的案件，还有一起关于审计人员出现的问题和内幕交易问题，所以一个充满活力的市场往往和很多问题是相伴相生的。我们所面临的挑战就是如何建立一个完善的监管系统，从而能够鼓励投资和资本的形成，同时这里面也会有各种各样欺诈事件发生。
　　----"一股独大"是中国股市的症结之一，其实在美国也有这种现象，但为什么在美国这种现象却没有成为问题？
　　▲在美国所面临的巨大挑战是如何控制大股东，我们精心选择董事会，从而对那些股东进行控制。在美国如果投资者对某个上市公司进行投资的话，就必须对公司管理层有充分的了解和足够的信心。他们需要知道公司是悉心经营的，其信息披露也是充分的，这样投资者才会愿意投资，为此美国也专门设立了《证券法》，在最大程度上减少控股股东对企业的控制。
　　----您认为对中国"一股独大的历史问题应该如何解决，有没有比较可行的方案。
　　▲我对中国股票定价的政策了解不多，在美国要确保所有股票发行价格是一样的，这是建立投资者信心的重要举措。在美国我们要努力使低于正常价值的股票转入一些控股集团手中，要保证每只股票的价格一棒。如何使投资者建立充分的信心，就是要确保同股同价。在美国是靠市场方法来确定价格的，如果政府高价抛售股票的话，投资者就会不买账。
　　投资银行往往在股票发行中赚取利润，他们通过向一些准备发行股票的公司提供一些建议，比如股票定价应是多少。如果股价一旦定高，在发行中就会出现问题，相反股价定低了，上市公司就得不到他们期望的收益，所以投资银行的重要作用就是帮助发行股票的公司确定一个合理的价格，使股票能顺利发行。
　　想要解决你说的这个问题最好是借鉴一下英国的经验，在撒切尔夫人就任英国首相时，当时很多英国国有公司将股票市场化，从做出决策到进行市场销售，这个过程持续了至少5年的时间。中国目前面临的问题是市场如何更好地吸收这些国有股，这实际上还是取决于市场供求关系。这些股票看起来数量巨大，如果政府在相对长的时间内，把这些国有股一点一点卖出去的话，相信会有一个更好的价格。问题的关键是谁来购买改府这些股票，如果有国内外一些投资者急切地想购买这些股票的话，政府可能很快地卖出去，但如果各方面的投资者仍处于观望状态，还在等待政府的决策，这样可能花的时间会长一些。政府应该更耐心一些。
　　----中国股市的另一个制度上的症结，是缺乏做空的避险工具，您认为哪些衍生工具是中国资本市场的当务之选。
　　▲美国往往是采取以下方法来规避风险，比如说调期和期货的方法。美国法律不鼓励人们买空的投资行为。目前美国市场存在着一种有较大争议，比较奇特的调期做法，这种调期做法使得很多投资者根本不明白他们到底在做什么，不了解在整个调期过程中他们面临的风险是什么。投资者在这种金融工具中损失了很多资金，这就提醒我们在使用．这种金融技巧、对冲技巧来避免金融风险的同时，投资各方都应该清楚地知道他们在使用这种金融工具时都会遇到哪些风险。
　　----中国证券市场中目前有6000多万投资者，其中，小投资者占90％多，在这两三年中，政府为了改变选种投资结构，推出了近50家基金管理公司。从现在造作结果来看，政府给了很多优惠，而且它们中的大多数都借鉴了美国的现代投资理论。但这些公司的业绩并不理想，甚至落后于其它一些投资者。根据这种状况，您认为问题出在哪里?
　　▲美国目前大约有2000家左右的投资公司，主要是开放式基金，在美国称之为"互助基金"。这些基金投资公司对于客户都是充分地披露自已的营业情况，这些信息披露工作甚至做得比其他投资公司还要好，所以这些基金投资公司在美国是非常受欢迎的。他们能帮助一些投资者分散投资风险，使得一些对证券市场不太了解的投资者也能介入进来，并且能够防止他们因为投资失误而损失全部资金。同时，在美国也出现了"投资组合"这样的理论，这使得个人投资者对一些高风险的股票进行投资并获得收益。根据研究，很多投资者在5到10年内对高风险的股票进行了投资，并且取得了不错的收益，所以投资公司要想取得投资者的信任，他就必须充分地披露信息，诚实经营，并明确告诉投资者在募集到资金后都将用于哪些方面进行投资。
　　对于中国这些基金管理公司业绩为什么不好，也许有一个原因是发展机构投资人目前还处于早期阶段，预计随着时间的推移，会有更多的机构加入这个市场，到时有的投资公司的表现会更好些，从而吸引更多的投资者。这只是时间问题，经过今后几年的发展，到时中国投资市场会更稳健一些。
　　----美国资本市场的监管水平是世界公认的，但"安然事件"肯定对荚国的监管制度提出了挑战，而且我认为甚至挑战了美国的自由经济制度，不知您的意见如何？
　　▲安然事件是美国历史上最糟糕的破产事件。安然在破产时候市值大约是1千亿美元，破产时是美国的7大公司之一，目前为止，有好几起国会调查案正在进行之中。
　　安然事件给我们以下四点启示：首先，让我们注意到它管理层的质量问题，在德州大学一位教授提供的一份报告当中，他尖锐地批评了安然公司管理层及董事会的管理能力，安然公司内部不同伙伴，管理层之间存在利益冲突问题，财务主管利用职务之便，中饱私囊的问题。更为可怕的是在董事会通过很多次决议当中，董事会本身对于这些决议说明了什么问题都不是很清楚，就轻而易举地通过了。在安然公司管理高层中，有些人彼此间的情况都一无所知，说明他们在信息沟通方面非常欠缺；第二，值得注意的是安然独立审计人--安达信公司的问题。安达信公司不仅给安然公司提供各种审计报表，同时更为糟糕的是，安达信公司竟然销毁了自己为安然公司提供的审计报告，这样的做法今后将很快会被国会立法，认为是一种非法行为。第三，我们注意到在这起案件中，很多投资分析家的预测也并不是很光彩，他们并没有能够对投资安全这样的技术进行严格分析，甚至当安然股票或其它证券出现不安全因素时，也不能够及时地告知投资者，向他们发出警告。第四，人们开始质疑美国证监会的能力，认为他们是不是配备了足够的人员，他们的工作人员是不是足够聪明敏感，审查安然公司提供各种年度财务数据、报表时，是否及时发现问题。所以今后几个月，美国国会和证监会有可能出台一系列联邦法律、法规，对经济法律关系进行调整。
　　在凯恩斯提出了其经济理论之后，美国认为其经济倾向于"贷币型经济"，就是必须在一个自由市场与监管环境中取得一定的平衡。从1932年开始美国通过了一系列联邦法律，这些法律都是基于这样一个概念，就是如果能够让上市公司对市场充分披露信息的话，比决定允许他们披露什么信息、不允许披露什么信息要好得多。所以美国的做法就是让很多公司享有极大的自由权，但条件就是必须充分披露自己的信息。可以这么说，美国的经济也不是完全自由的，也不是完全受到管制的，而且美国人也都认为只有当所有公司都．充分地披露他们信息之后，市场本身才是值得信任的；否则的话，我们就需要一个手段来规管它。
　　----我还想提"佛罗里达养老基金"，比次在安然股票下跌过程中，它大举入市，亏损3．2亿美元。我们提出的问题是：为什么像这样著名的养老基金却缺乏基本的风险控制机制。
　　我先来说下下TIAA基金公司的做去，它是美国最大的基金公司，是为教师进行投资的。他们在安然事件中没有购买安然股票，为什么他们能做出正确的战略决定呢?因为他们仔细地研究了安然所公布的财务资料后，发觉根本无法理解安然公司的资料，特别是一些相关交易的信息，所以他们决定不购买安然公司的任何股票。而佛罗里达养老基金只注意到这样一个事实：安然公司在1996年-20)00年期间其总资产从160亿美元急剧增到840亿美元，增加了4倍，其股票每股交易价格也上涨到64美元，所以佛罗里达养老基金认为如果这个市场对安然有信心，即使看不懂安然所公布的财务报告也无所谓。那么现在看来，佛罗里达养老基金的这种想法是个巨大错误，实际上安然公司在它所公布的财务报告当中没有充分披露很多重要信息，也根本没有提到有些相关交易。安然公司在宣布破产后也承认其披露公开信息是非常不充分的。现在美国证监会所面临的巨大挑战就是，今后如何避免安然这类事件的发生，如何使美国证券市场重现活力。
　　----"佛罗里达养老基金"是真的没有看出安然在财务上的问题，还是有其他私下交易行为？
　　▲关于它是否与安然有什么私下交易，我没有任何消息来印证这一点，我所知道的是安然破产中很多美国私人投资者的损失在1千亿美元左右，我仔细研究了安然公司公布的一些信息，确实在公布的信息中有许多地方是难以理解的。我认为之所以出现安然或佛罗里达养老基金这种现象，是因为1981-2001年是美国股市的"大牛市'阶段，股票市值从1981年13000亿美元增到2000年12万亿美元，增涨了近10倍，所以人们人为股票只会涨不会跌。那么安然事件给我们一个很好的提醒：作为投资者始终要保持清醒、警觉的头脑，不能跟着市场的感觉走，必须要求上市公司能够对自己的信息进行充分、详实、正确的披披露，这样才能对其进行投资，那么投资者也意识到股票不会只上不下的，所以安然这样的事件使许多无辜的投资者受到伤害。像佛罗里达这样著名的基金也许是诚实的，但因为它没有能很好的研究定然公司发布的信息，所以也成为安然事件的受害者。
　　----中国证监会近两年引进了一些香港专家来加强市场监管，取得了不少成绩，但在监管工作过程中也引发了一些矛盾，所谓的"海归派"与"本土派"之争，应如何协调修正和建立适合中国的监管制度？
　　▲各个国家的监管制度是不同的，投资者持股比重也不同，所以会导致各国家投资情况不同。要想了解在中国这样的证券市场中建立一种什么样的监管制度比较合适，最好从以下几个方面来研究：第一，在美国，人们认为政府不应该也不能决定哪个公司能发行股票，哪个公司不能发行股票，而且政府也不能决定股票的发行价格；第二，要求上市公司披露重大事件；第三，要加强对上市公司的审计和监查，同时还要对很多中介商、中介机构进行审查，来确保提供给投资者的建议都是诚实的，而没有滥用投资者的信任和投资者的股票：第四，如果发生了这种不诚实的现象，美国的证监会会用刑法来制裁，追究当事人的责任并进行处罚。美国证券监管制度是个混合的制度，虽然不是很完美，但总体来说美国人还是对证券市场很有信心的，其证据就是在美国的成年人当中有50％都拥有股票，而在安然事件发生后大量抛售股票的情况也不多。这说明美国人意识到，虽然有些上市公司是很不诚实的，但大部分还是有诚信的，还是能得到很好的控制的。对于中国来说，想要找到合适的监管制度，显然也不可能照搬美国或其它国家的方式。
　　作为一个局外人，我认为中国的证监会能够非常严肃认真地学习其他国家证券监管的经验。这是很了不起的。中国要想找到一条正确的监管道路，还要花几年的时间，其间可能有些起伏，有些波动，但是我认为中国现在正在朝正确的方向前进。
　　----加入WTO之后，中国资本市场面临的最大风险是什么?面对国际资本的竞争，中国的投资人具备哪些优势和机遇？
　　▲加入WTO会给中固带来很多利益，有更多的人会买股票，外资机构也会介入来帮助中国公司进行上市，帮助中国股票在国内甚至在国外发行。同时，中国的股票价格也会在总体上呈上升趋势，也有利于国有股进行减持，所以根据现实情况看；中国进入WTO后，投资者享受的更多的是利益而不是面临风险。
　　那么也有需要注意的问题，比如说中国有很多公司在信息披露方面要多加小心，因为如果外方投资者对中国公司的信息有所怀疑的话，他们有可能会大量抛售股票，这种抛售的压力会使中国股票的价格迅速下跌；比目前这种情况下跌得还要快，所以很重要的一点就是 市场环境必须是诚信的，这样才能使中国进入WTO后获得更大的利益。
　　----最后请您代表美国股市的投资者向中国的投资人讲几句话。
在美国，证券管理机构主席会对投资者进行这样的提醒：在你们买股票之前，对所要买的股票需进行仔细研究，以组合投资的方式来购买多种股票并长期持股，以一种长期投资的心态来进人股市。在美国，人们普遍认为如果把证券市场看成是一个"赌扬"，是个错误的概念。你应该把它看成是"储蓄银行"， 只有这样你才愿意来进行组合投资，才能长期持股，也能更好地保护小投资者的利益。最后祝中国的投资人投资顺利！

整理：关亚玫 赵洋