美国证券业的自律监管制度

作者：真荣 黄正红（海通证券）

    美国目前的证券监管体系采用的是典型的集中监管模式，即政府依据国家法律积极参与证券市场监管，并在证券市场监管中占有举足轻重的地位，起着主导作用的模式。但我们仍可以把这一证券监管体系划分为三个明显的监管层次，即政府监管、自律监管和受害者司法救济。
    美国证券监管体系的第一个层次是政府监管，政府制定颁布了一系列完整的针对证券市场管理的法律体系，具体包括：1933年通过并于1975年修订的《证券法》；1934年通过的《证券交易法》；1940年通过的《投资公司法》、《投资顾问法》等。这一套法律体系为政府监管提供了明确的法律依据和法定权力。政府监管的另一个重要部分是成立"证券交易管理委员会"(即SEC)，统一对全国的证券发行、证券交易、证券商、投资公司等实施全面监督。SEC在证券管理上注重公开原则，对证券市场的监管主要以法律手段为主。
    证券监管体系的第二个层次是行业自律。行业自律主体包括行业协会、证券交易所和其他团体，通过对其会员进行监督、指导，实施自我教育、自我管理，目的是为了保护市场的完整性,维持公平、高效和透明的市场秩序。自律组织的自律活动需在证券法律框架内开展，并接受SEC的监管。SEC既可以对自律组织颁布的规则条例进行修订、补充和废止，也可以要求自律组织制定新的规章。
    具体来看，美国证券业的自律监管主要通过一系列自律组织来实施。这些自律组织包括以下三类：一是交易所，如纽约证券交易所(NYSE)、纳斯达克(NASDAQ)等；二是行业协会，如全美证券交易商协会(NASD)、全美期货业协会(National Futures Association)等；三是其他团体，如注册会计师协会等。交易所是最早出现的自律组织，主要通过制定上市规则、交易规则、信息披露等方面的标准，对其会员和上市公司进行管理，并实时监控交易活动，防止异常交易行为的发生。交易所的自律监管，主要关注市场交易及其交易品种。行业协会则是另一类重要的自律组织。一般来说，市场主体在注册成为该协会会员之前，不能进入这一行业。行业协会主要通过制定行业准则和行业标准，推广行业经验来实施自我管理、自我规范，并对其会员进行监督。此外，还有其他一些团体参与证券市场，发挥自律监管的作用。
    证券监管体系的第三个层次是受害者司法救济。即利益受害者可以通过司法途径，就市场参与者违反证券法规的行为提起赔偿诉讼请求。美国较为健全的证券法律体系及各州法院利用判例对各州的反证券欺诈法律(又称"蓝天法"， Blue Sky Law)进行扩张性的解释，形成了今天比较完善的反证券欺诈制度，为利益受害者的诉讼请求提供了有力的法律依据。而美国数量众多的证券法律从业人员和完备的集团诉讼等制度安排，也极大地减小了利益受害者的法律诉讼成本，使得受害者的诉讼请求转变为对违规者的现实威慑。
自律监管作为美国证券业监管体系中的中间层次，要受到两方面的压力。一方面，自律监管自身要接受政府的事前监管和事后评估。自律组织首先要接受政府监管机构的监管和指导，其活动必须在法律规定的框架之内进行，其颁布的规则和标准要经过政府监管机构的审查才能得以实施；其次，自律监管的效果也要接受政府监管机构的事后评估，如果监管不力或行为违反法律规定，将要接受政府的修正、制裁和处罚。另一方面，自律监管还要面临来自受害者事后的赔偿诉讼，自律行为不当导致的任何损失都有可能引发受害者相应的赔偿诉讼。这两方面的压力使得自律监管组织必须兢兢业业，诚信勤勉，恪尽职守，加强对行业的自我约束和自我管理，使行业免受来自政府的处罚和来自受害者的赔偿诉讼请求。
    当然，除了来自外界的直接压力以外，促使自律监管有效发挥作用的更有其内在机制，其中最为重要的是声誉机制和市场竞争力量本身。声誉机制意味着牺牲短期利益以换取长远利益。只有一个公平、高效和透明的市场运行环境，才能吸引越来越多的投资者加入进来，使得市场不断扩展壮大。而随着市场的发展，市场主要参与者才能分享市场成长的果实，获取更大的收益。此外，伴随着经济全球化和金融一体化，信息和资本的流通障碍日益变小，投资者面对的不再是以前那种单一狭小的市场，而是一个24小时、实时的全球性市场。由于投资选择机会的增多，只有维持一个公平、高效和透明的市场环境，才能在各个市场的竞争中吸引更多的投资者加盟，壮大投资者群体，从而立于不败之地。
    同时，政府虽然主导着证券市场的监管，但政府的很多政策意图必须依靠自律监管组织去贯彻实施；投资者虽然可以通过事后的赔偿诉讼来维护自身的合法权益，但他们更希望自律监管组织加强对行业的自我约束和自我管理，以提供一个公平、高效和透明的市场环境。
    因此，在美国的证券监管体系中，自律监管起着十分重要的承上启下的作用，是监管体系中不可或缺的组成部分。声誉机制、市场竞争、来自政府和投资者的压力是促使自律监管有效发挥作用的主要力量。
美国证券业自律监管体系的历史演变
    美国证券业的自律监管体系在最初并不是现在的格局，而是经历了一个逐步演变和完善的过程。通过对美国证券业自律监管体系的历史演变过程的考察，我们会对自律监管的地位及其与政府监管的关系有更加深刻的理解。
    美国的证券交易是自发形成的。早在十八世纪中期就有商人专门从事证券买卖，并于1792年5月签订了著名的"梧桐树协议"（Buttonwood Agreement）。由于那时采纳亚当.斯密的自由放任的经济政策，政府对证券市场没有采取任何规制的措施，仅仅依靠证券商、交易所的自律及各州制定的蓝天法来维持市场运行。因此，那时行业自律是证券市场的主要监管力量。
    然而，一方面证券商为了追求自身利益，没有真正地做到自律；另一方面，由于各州立法的宽严尺度不一致，投机者利用跨州交易方式来规避法律障碍，使得蓝天法的施行成效较小，不足以维护投资者的正当利益。整个证券市场投机活动猖獗，充斥着各种无耻的欺诈行为，终于在1929年10月24日的"黑色星五"，造成股市崩盘，由证券危机直接引发了金融危机，进而导致了 30年代席卷资本主义世界的经济大危机。惨痛的教训使政府认识到，没有完善有效的联邦法律加以督促，自律监管只是一句口号。而州立法难以遏制市场的过度投机行为，于是美国联邦政府和国会就采取了一系列手段来加强证券市场的监管。其中最主要的手段是：一是完善了证券立法，《证券法》、《证券交易法》等一系列法律相继出台；二是确认了证券市场的最高管理机构--证券交易委员会(SEC)，对全国的证券发行、证券交易所、证券商、投资公司等实施全面的监管。自此以后，证券监管格局出现了实质性的转变，政府监管成为证券市场的主导监管力量，自律监管则退其次，成为辅助监管力量。不过，那时的SEC权力较小，只能应利益相关者的书面要求，对自律监管组织的部分制度和实践进行修正和补充。而自律组织则在一些领域内具有排他性权力，SEC无权修改；在 另一些领域，自律组织公布的规则是自动生效，除非SEC出面阻止。
    1938年，为了将自律监管体系扩展到柜台交易系统(OTC)，美国国会通过了《玛隆尼法》(Maloney Act)，依据这一法案，全美证券交易商协会(NASD)注册成立，扮演与交易所相似的自律角色，对其会员进行自我管理、自我规范。
    1975年，国会修正了1934年的《证券交易法》，极大地扩大了SEC的权力，要求所有自律组织制定的新规则都必须经有SEC批准才能得以实施。现在SEC可以对自律组织颁布的任何规则进行修订、补充和废止，并可根据自己的判断，要求自律组织制定新的规章。这一修订使得自律组织的活动完全处于SEC的监控之下，此时现有监管格局基本形成。
    1996年，国会进一步扩大了SEC的权力，赋予SEC实施对1934年法案条款的豁免权力。1998年，依据这一新权力，SEC豁免了电子交易系统(ECN)不必遵守传统交易所应当遵守的规章。
    从上述历史演变历程可以看出，自律监管逐步由当初的市场主导监管力量演变为目前在政府监管主导之下的辅助监管力量。其原因在于，一方面，随着证券市场的不断发展壮大，需要更加健全有效和相互制衡的证券监管体系；另一方面，这是投资者、自律组织和政府之间相互博弈的最终结果。相对于政府监管来说，自律监管所具有的内在、固有的缺点使其呈现出逐步削弱的局面。尽管这样，由于自律监管有其不可替代的作用和优点，使得自律监管仍然可以在快速发展的证券市场中日益壮大成熟，成为整个证券监管体系中不可或缺的重要组成部分。

    行业自律：支持和反对意见

    关于美国证券业自律监管体系的演变及其未来的发展方向，引发了学术界和业内人士的激烈争论。这些争论的焦点主要集中于自律监管与政府监管之间的优劣比较及自律监管在整个证券监管体系中所处的地位，也就是说，几乎没有人否认自律监管在历史上所发挥的重要作用以及现在所扮演的重要角色。人们还没有达成共识的地方在于，自律监管在证券监管体系中的重要性到底有多大，在日新月异的知识经济时代，自律监管将向何处发展。围绕这些问题，以下是争论双方的主要观点。
    (一) 支持行业自律的观点
    1、由于自律组织更加贴近证券市场，使得自律组织能更好地理解市场是如何运作的。自律组织可以充分考虑市场的特性，利用更好的机会采取合适的监管活动。其规章和产品可能更加符合市场运行规律，为市场所接受。
    2、证券市场的主要参与者都是自律组织的成员，使得自律组织出台的规章更容易为被监管者接受，并能较好遵守。
    3、自律监管更为灵活。自律监管规则本身及其如何实施，可以方便地根据市场条件变化做出适当的调整，而且自律监管可以实施灵活的、高标准的道德规范和行为准则。与此相比，政府制定的法律应保持连续性和相对的稳定性，不宜经常变化，并且一般只能规定最低标准。
    4、自律监管可能更有效率。自律监管通常专注于发展证券业内最佳的实践和标准，并根据经济性原则、声誉原则和自我利益原则对市场进行监管。一旦自律组织成员不遵守行业规则和执业操守，可能就会被驱逐出自律组织，增加成员的违约成本。此外，由于自律监管是基于契约关系进行的，使其更适合于处理全球性问题。
    5、自律监管的成本较低。由于自律监管在成本上比较有效，并且这些成本大部分是由被监管者来承担，因此成本已经在监管成本与监管收益的权衡过程中得以内生化，这将引致最优的监管水平。有效的自律监管可以减少政府监管的成本，从而减轻纳税人的负担。通过自律监管也能减少法律纠纷，显著降低诉讼成本。此外，自律组织本身的管理费用较低，会员具有很大的内在动力，以增加限制自律组织费用的可能性。
    (二) 反对行业自律的观点
    1、自律监管仅作用于有限的市场参与者--自律组织的会员。由于自律监管是基于契约关系或自愿，使得自律仅限于会员，因此自律监管能否有效处理具有外部性的问题尚存疑虑。
    2、自律监管可能会限制竞争，形成垄断壁垒。在自律监管的体系下，只有自律组织的会员才必须遵守规则，而这些规则通常将会成为行业规范，导致这些规则也施加于非会员。更为重要的是，会员管理着自律组织，负责这些规则的制定，因此存在着自律组织通过制定规则制造隐性进入壁垒的风险，从而为外部进入者开展正常有序的竞争和创新活动设置了障碍。
    3、自律监管的实施存在一些问题。首先，自律组织能否筹集到足够的资金用于调查违规行为尚存疑虑。其次，自律组织的监管手段比较有限，不具备强制的约束力。再次，很多自律组织在很多领域中都负有相似的责任和义务，由此可能造成它们之间的职能重复和利益冲突。
    4、存在利益冲突。由于各自的目标不同，自律组织之间、自律组织及其会员之间、自律组织会员与非会员之间可能会存在利益冲突。自律组织可能受各方面压力集团的影响，妨碍了正常有序的竞争，使得政府要花费大量精力进行彼此间的协调沟通工作。
    5、自律监管本身可能具有"和风细雨"的特点，即只关注那些经常发生的小问题，而对那些发生概率较小的大问题，如系统风险等，则关注不够。
    从争论双方的上述观点可以看出，相对于政府监管来说，自律监管既有其无法替代的优点，也有其自身固有的缺陷，因此，在整个证券监管体系中，两者都有其发挥作用的空间。政府监管适宜于那些需要一个稳定、清晰和可预期的制度环境的地方，而自律监管则适宜于那些需要较为具体详细、灵活的制度环境的地方。自律监管既需要政府监管给予支持，也需要通过加强政府监管，以保证自律监管功能得以充分发挥。政府监管和自律监管相互促进，相辅相成，在更大程度上是一种互补关系，而不是替代关系。

   有效的自律监管体系
    --出自IOSCO的报告

    目前自律监管还处于不断完善之中，为此，证监会国际组织(IOSCO)自律监管组织咨询委员会于2000年5月发布了题为《有效监管的模型》(Model For Effective Regulation)的报告，全面详细地阐述了一个有效的自律监管体系所应当具备的特点。该报告认为，在一个复杂的、动态的、不停变化的金融服务业里，自律监管既包含私人利益，又包含政府监控，是一种效果较好、效率较高的监管模式。尽管一个有效的自律监管体系依赖于市场结构、市场交易品种、交易方式、市场参与者、自律监管组织、自律监管体系的目标及其在整个证券监管体系的地位等诸多因素量身定做，但仍可以找出一个有效自律监管体系所必须具备的重要特点。
    (一)有效自律监管体系的要点
    1、具备专业知识的自律组织
由于金融市场变得日益复杂，自律监管组织必须对金融服务行业及其监管框架具有浓厚的兴趣和较为完备的专业知识。自律组织及其会员必须参与影响这一行业的各种规则变动的讨论和制定；而自律组织的专业技能、经验、权威和承诺也对规则的有效设计、实施和评估至关重要。
    2、明确的行业目标与激励
    自律监管体系发挥作用的前提是自律组织及其会员为了自身利益，有动力去寻求一个公平、经济上有效率、有竞争力的市场。其中声誉和竞争机制是维持自律组织适当行为的强大激励力量。在今天这样一个经济全球化和金融一体化的环境下，事实上市场参与者可以实时地、24小时参与一系列竞争性的市场和产品，使得声誉和竞争机制显得尤为重要。为了提高市场的竞争力，自律组织应当鼓励市场参与者和行业协会致力于发展业内最佳的实践与标准、行为规范等。
    3、契约关系
    自律组织及其会员以及各自律组织之间主要保持一种契约关系，这种契约关系使得它具有不同寻常的力量。首先，自律监管可以超出一国范围之外，通过契约关系联结全球各个市场，发挥政府监管所不能替代的作用。其次，自律监管可以实施一系列基于道德伦理的行为标准，而不必像政府监管那样，一定要局限于法律所允许的范围之内。
    4、透明度
    自律组织为了谋求自身利益，难以真正做到自我约束、自我管理，所以常常遭受唾骂。为此，必须保证自律组织的透明度和可质询性。自律组织必须确保它们及其会员的行为遵循行业标准和道德规范，程序合法合规，正直诚信，公平勤勉。因此自律组织需通过各种方式，如互联网、大众传媒和出版物等，将其规则、标准等向社会公布。如果可能的话，自律组织须将其计划向监管机构备案，向公众予以公开，以接受公众的监督和质询。
    5、灵活的自律组织结构
    相对于政府监管来说，灵活性是自律监管的主要优点之一。为此，证券监管体系必须允许自律组织以创新、及时和敏锐的方式对不可避免的变化做出反应。
    6、监管合作与信息共享
    随着证券市场的发展日益全球化，市场监管之间的合作越来越重要。监管合作可以在自律组织之间以及自律组织与政府之间展开。自律组织是一个非常好的平台，可以将不同利益集团联系在一起，而快速发展的通讯技术则为这种监管合作和信息共享提供了高质量、便捷和实时的手段。
    7、政府监管与自律监管的关系
    以政府监管为主导的证券监管体系是目前的主流，有效的自律监管体系必须在政府监管的框架内定义。政府监管是自律监管体系的重要组成部分。政府对自律组织活动的监管为建立有效的自律监管体系提供了必要的检查和平衡，使得自律组织的活动能够兼顾到各方面的利益。为此，必须明确界定政府监管与自律监管各自所扮演的角色和所需完成的任务，充分发挥各自的优点，避免各自的不足。
    政府应当在证券监管体系中扮演主要的角色，而依赖声誉机制和竞争力量可以促使自律监管发挥其应有的作用。政府监管机构和自律组织之间应当加强交流和联系，建立良好、密切的合作关系，以避免角色冲突和职能重复，这有利于改善监管质量，提高监管效率。
    (二)自律监管体系的主要职能
    《有效的监管模型》认为，尽管不同的自律组织具有不同的结构，其职能不应当有统一的模式和严格的标准，但有些基本内容是应当考虑在内的，主要包括：
    1、内部规章制度的制定；
    2、授权批准市场中介机构的市场准入及其标准制定；
    3、行业标准的制定和实施；
    4、对证券市场活动的监管；
    5、对违反规则的行为进行调查、惩处和纠正；
    6、主持召开证券业内的论坛；
    7、开展市场参与者和公众投资者教育活动；
    8、与其他自律组织及政府监管机构之间的监管合作和信息共享。

    自律监管的未来发展前景

    在这样一个快速变化的知识经济时代，证券市场的发展也日新月异。值得注意的是，证券市场将呈现以下几个明显的发展趋势：(1)证券市场的全球化和国际化进程不断加快，投资者将面对一个全球性的、24小时实时运作的市场；(2)技术进步特别是通讯技术的发展突飞猛进，使得交易成本大大降低，证券交易日益电子化；(3)市场参与者的数量急剧增加，机构投资者成为市场的重要力量；(4)市场创新活动加速，新产品、新技术不断涌现。这些变化使得证券市场的竞争日趋激烈，竞争不再局限于同一市场中的不同市场参与者，更表现为不同市场之间的竞争。
    不断加剧的竞争压力使得放松管制成为市场的客观需求，但与此同时，市场日趋复杂和潜在的巨大风险又要求由原来的分散监管转变为集中监管，貌似矛盾的这两个趋势使得证券市场的发展变得更加扑朔迷离。放松管制意味着自律监管将发挥更大的作用，而集中监管则意味着自律组织的作用空间将进一步缩小，自律监管究竟何去何从？此外，交易所在市场竞争的压力下，正在寻求由非盈利性组织向盈利性组织转变，换言之，交易所的组织形式正在由会员制向公司制转变，这使人们对它们能否继续扮演自律角色、有效发挥一线监管职能而心存疑虑。但不管怎样，自律监管将一如既往，起到政府监管所无法替代的作用，始终是证券监管体系中不可或缺的重要组成部分。自律组织和政府监管机构之间通过加强交流和沟通，相互配合，相辅相成，建立良好的协作关系，这有利于提高市场监管水平，提升监管效率。

摘自：《上市公司》