证券分析师的角色、责任和独立性

作者： 司徒大年 （复旦大学经济学院）

    网络股泡沫的破灭引发了对华尔街证券分析师信用的争论，华尔街对证券分析师在证券市场中的作用、利益冲突及相关监管问题进行了重新审视。美国证监会、司法部门和国会也开始卷入这场分析师信用事件。

　　2001年，伴随着美国股市牛市的终结，以及大部分证券分析师对行情和股票的错误判断，上至美国证监会，下到媒体和投资者，出现了对华尔街证券分析师信用的争论。争论的核心是：投资者能否相信华尔街证券分析师的证券研究?证券分析师能否保持独立性和客观性?这场争论引发了对证券分析师在证券市场中的作用、利益冲突及相关监管问题的重新审视。证券监管部门和司法部门随后展开了行动。美国证监会在网络股泡沫破灭后，对证券分析师进行了一系列调查，以确定证券分析师是否有透过发布偏颇的、过度乐观的研究报告误导投资人以招来有厚利可图的投资银行业务的行为存在。2002年4月美国司法部开始对华尔街证券分析师进行评级和推荐的股票中可能出现的利益冲突进行调查。

　　证券分析师的角色

　　证券分析师通常受雇于经纪公司、银行或投资机构，主要任务是对特定证券、公司和行业进行尽职全面调查，将研究结果形成报告，成为投资建议的依据。通常来说，证券分析师的工作包括描述(Descriptive)、选择 (Selective)和分析(Critical)三个方面。描述指证券分析师收集整理有关公司过去和现在的定量和定性信息，并通过评估公司预期盈利、收入等指标，对公司前景进行预测。选择是指分析师根据自己经验及相关知识，给出买、卖或持有的投资建议。分析是指分析师协助公司的投行部进行首次公开发行、私募和二次发行的尽职调查时，评估会计标准，审查公司政策(包括市值、管理薪酬、红利政策和扩展计划，等等)。分析师中只有相当小的一部分(主要是那些有很多承销业务的大投行雇佣的分析师)承担这类工作。

　　按分析师研究报告用途，分析师可分为卖方分析师(Sell-side Analysts)和买方分析师(Buy-side Analysts)。卖方分析师通常受聘于经纪公司，研究报告公开发布，主要供机构和个人投资者使用。买方分析师主要在共同基金、对冲基金、投资顾问公司等投资机构工作，研究报告主要供公司内部投资决策使用。虽然证券分析师工作内容是多方面的，但分析师并不担当财务顾问的角色，不对个人投资者提供理财建议。

　　如今，随着信息技术的发展以及信息的广泛传播，证券分析师对股价走势有着越来越大的影响。即使一些公司的基本面没有什么变化，市场上著名分析师关于这些公司的报告也会导致股价暂时的波动。鉴于证券分析师的市场影响力，对其行为进行监管就十分必要。通常，对证券分析师行为的监管主要来自证券公司、自律组织和证券监管机构。纽约证券交易所规则472条和纳斯达克规则2210条要求证券分析师披露相关利益冲突情况，如分析师所在公司是否是分析师推荐股票的做市商，是否最近承销了分析师所推荐的股票。

　　证券分析师报告的投资价值

　　关于证券分析师报告的投资价值存在较大的争议。认为证券分析师报告有价值的学者认为，证券分析师充分发掘和分析了股票的信息，能提高投资回报。认为证券分析师报告没有价值的学者认为，在半强有效的资本市场，股价已经反映了所有公开可获得的信息，因此，投资者使用这些公开信息(如分析师的盈利预测和建议)将不能赢得高于平均的回报。

　　关于分析师报告投资价值的实证研究结果也存在较大差异。Wommack (1996)分析了20世纪90年代早期大投资银行的分析报告，发现价格对分析师的投资建议立即作出反应，并在一至几个月内随着分析师建议的变化而朝分析师预测的方向变动。这说明根据分析师的建议(尤其是投资级别的变动)制定交易战略有可能获利。Barber et al（2001a)分析了投资者是否能够根据分析师的一致意见交易股票而获得超额利润。Barber et al分析了1986-1995年10年间269家经纪公司4340名分析师的3640000条投资建议，发现投资者根据这些投资建议交易可以获得超过市场平均水平的收益，但若考虑由此产生的频繁交易的成本，投资者的回报则低于市场平均收益。以上两份研究结果表明，分析师投资建议的价值时间不长，持续1～6个月，因此其建议的投资级别(如买、卖、强买、强卖、持有等)本身没有很大投资价值，而建议的投资级别的变动(如由买到卖）则在有限的时间内有价值。另外， Brwon、Foster和Noreen(1985)、Stickel (1990)、Dreman和Berry(1995)等发现分析师的投资建议存在"乐观偏向 (Optimism Bias)"，分析师倾向于建议买。Barber et al(2001a)发现在 1986-1995年54．1％的分析师的建议都是"强买"或"买"，只有6．5％是"强卖"或"卖"。Barber et al (2001b)发现1996-2000年买卖建议比率上升了。 "强买"或"买"的建议比例从1996年的65．3％上升到2000年的 70．8％，而"强卖"或"卖"的比例从 1996年的3.4％下降到2000年的1.8％。Barber et al(2001b)发现2000年最受分析师欢迎的股票投资组合市场调整后的平均收益是-31，2％，比前14年间最受欢迎股票市场调整后的平均收益低 5个标准方差。而且在2000年，与其他年份不同的是，最不受欢迎的股票调整后的收益超过了最受欢迎的股票调整后的收益。

　　实证研究中出现的分析师报告不准确，大致可归结于两类因素：一类是由于分析师面临的种种利益冲突(下文将详细分析)导致分析师作出不客观的分析。一类则是和信息不完全、认知偏差等诸多客观限制因素有关。 Graham和Dodd指出，影响分析师成功有三个障碍：信息不完全或不准确、将来的不确定性和市场的非理性行为。美国证券业协会认为证券分析师的"买人"投资建议的比例较大也是自然的。首先，在美国股票数目众多，分析师只能选择其中一小部分股票，所以通常会选择分析前景较好的公司，而且公司客户大都是多头账户，也即一般不愿意卖空证券，除非已经拥有该证券或从事复杂的对冲交易，因此分析师倾向于推荐买股票。其次，分析师通常倾向于长期投资 (Long-term Orientation)。实证研究表明，交易频率与投资回报负相关，从股票市场历史来看，股市趋于上升。因此证券分析师也倾向于建议投资者购买并持有股票。

　　虽然对于分析师投资建议的投资价值有诸多争论，但证券分析师在市场上担任了"传递信息"(Information Dissemination)的角色，在增进市场效率方面发挥了重要作用。正如美国高等法院和证监会所言： "证券分析师对整个市场的价值是毋庸置疑的；他们搜集分析信息的活动显著地提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益。"

　　证券分析师面临的利益冲突

　　证券分析师面临的利益冲突主要包括来自分析师所在公司的压力、来自所分析公司管理层的压力、来自分析师机构客户压力、分析师个人投资所带来的利益冲突这四个方面。

　　一、来自分析师所在公司的压力

　　综合类证券公司的收入通常来自经纪、投资银行和自营这三块业务，每一块业务都会为分析师带来利益冲突。在经纪业务方面，美国证监会的一份调查报告发现，分析师通常会写"乐观"的报告，提供买的建议，以增加交易量，从而获得更多的佣金。这是因为许多客户不愿或不能卖空，因此除非客户在其资产中有该股票，分析师推荐卖股票的建议很难产生交易佣金。在投资银行方面，根据美国证监会对证券公司的调研报告，分析师是许多投资银行的重要参与者，投资银行部门在很大程度上决定他们的薪酬。而且，许多分析师在许多公司未上市前就持有该公司股票，待公司股票上市后，便发表关于该公司的乐观的研究报告。证券公司还通常指派研究人员分析公司承销的股票。美国证监会还发现，在公司股票出售锁定期(Lock-up)结束前的一个星期内，其所调查的97家公司中有26家的分析师都提出买的建议。美国证监会认为这类报告"在公司、公司客户或分析师出售股票时，可能会激发对该股票的购买兴趣，提高股票价格"。

　　在自营业务方面，分析师所在公司可能持有大量分析师负责分析的股票。证券公司也可能在分析师分析的公司股票上市前就持有大量股票。美国证监会指出公司可能不按分析师的建议操作，在公司分析师推荐买某公司股票时，公司可能抛售该公司股票。

表1 美国证券交易委员会关于证券分析师利益冲突的规定（2002年5月）

    1.禁止分析师对所在投资银行服务公司提供带有偏见性的利好报告；

    2．禁止分析师在40天内对所在投资银行负责首次公开发行的公司提供评估报告；或者在10天内对增发股票的公司提供报告；

    3．限制但非禁止分析师和投资银行员工间对评估报告交换意见；

    4．限制公司在分析师做出正式评估之前发表预期评价报告。
    5．限制分析师对其负责行业的首次公开发行股票进行交易，多元化共同基金除外；

    6．要求分析师在对公司做出评估报告的前30天和之后5天内，不得买卖该公司股票；

    7．禁止分析师卖出其近期推荐的股票；

    8．要求投资银行披露股票评级标准和历史记录。

　　二、来自所分析公司管理层的压力

分析师工作的一个重要方面是及时获得他所分析公司的新信息。因此，分析师不可避免地需要和公司管理层合作，否则就会失去和公司管理层交流的机会。美国证监会前代主席 Laura Unger在她2001年7月31日向国会的证词中谈及分析师所面临的公司管理层压力时说到： "分析师所分析公司的管理层可能会对分析师施加压力，要求分析师发布有利该公司的研究报告。不利报告可能不受管理层欢迎。因此分析师若发布负面报告，公司管理层将拒绝和其交流。这可能导致分析师发表的报告对公司有利。" Boni和Womack(2001)发现，69．3％的买方分析师认为，来自公司管理层的压力通常是卖方分析师发布乐观研究报告的一个重要因素。 　　

    三、来自机构客户的压力

　　美国证监会前代主席Laura Unger在她2001年7月31日向国会的证词中谈及分析师面临的机构客户压力时说到： "分析师所在公司的机构客户可能拥有大量分析师所分析的股票。公司可能迫于分析师的压力，担心失去机构投资者的业务，而不允许分析师发布影响机构投资者证券组合的负面报告。而且，许多杂志是根据机构投资者的意见而对分析师评级。"机构投资者直接影响到卖方分析师的薪酬。 《机构投资者》每年进行调查，让投资经理按行业给卖方分析师评级。 《机构投资者》还根据分析师的名次给经纪公司评级。Stickel(1992)指出，这个调查可能是影响分析师薪酬最重要的外部因素。

　　四、分析师的个人投资

　　Justin Schack在2001年4月发表在《机构投资者》的一篇文章《分析师应该持有他们分析的股票吗?》中指出，分析师持有其分析的股票是最根本的利益冲突。美国证监会前代主席 Laura Unger在她2001年7月31日向国会的证词中谈及分析个人投资时指出：

　　1．所调查的57个分析师中有16名在其所分析公司发行上市前就持有这些公司股票。

　　2．当分析师所在公司承销这些公司上市后，分析师建议购买这些股票。

　　3．所调查的分析师中有3人的个人账户的交易与他们的投资建议相反。分析师通过抛售他们推荐购买的股票获利10万美元至3．5百万美元。

　　(4)所调查分析师中有1人卖空他一直推荐买的股票。

　　由上分析可见，分析师面临的种种利益冲突可能会影响他们的独立性、客观性和信誉。

　　处理利益冲突的措施

　　针对证券分析师面临的利益冲突，学术界和业界提出了若干建议和措施，2002年2月全美证券商协会和纽约证券交易所分别制定丁针对证券分析师利益冲突的新规定，美国证监会于 5月8日也一致通过新规则，要求证券分析师披露更多与其评估的公司的关系，以避免作出任何带有偏见性的评估报告。概括地说处理证券分析师利益冲突的措施包括以下六类：

　　一、限制分析师的个人交易和投资

　　许多专家认为，当分析师在准备关于某个股票的研究报告时，或在发表关于该公司报告后的一段时间内，不得买卖证券；分析师的个人买卖应完全与其投资建议一致；分析师应披露持有股票情况。

　　二、提高信息披露标准

　　美国证监会已与自律组织合作完善并严格执行了有关利益冲突披露的规定。纳斯达克也要求会员公司的分析师披露他们持有自己推荐股票的情况。机构投资者也支持强化信息披露。Boni和Womack(2001)发现，87％的机构投资者认为应在投资建议报告上显著披露公司投资银行活动及其他潜在的利益冲突。

　　三、强化"隔火墙"(Chinese Firewalls)

　　美国证券业协会建议巩固强化证券公司中投资银行业务和研究之间的"防火墙"，采取的措施包括：

　　1．研究部门的分析师不应向投资银行部门汇报。

　　2．分析师报酬不应直接与投资银行交易、经纪业务收入或资产管理费挂钩。

　　3．分析师不应将研究报告报投资银行或公司管理层审批。

　　Boni和Womack(2001)发现，虽然大多数机构投资者认为美国证券业协会的这些"防火墙"措施很有必要，但只有少部分人认为这些措施可以有效实施。

　　四、规范分析师投资建议用语

　　许多证券公司分析师投资建议用语复杂，如美林证券的投资建议用语有11种之多。不同公司之间用语不尽相同，投资者可能不容易明白这些用语的含义。因此，美国证券业协会建议规范分析师投资建议用语。

　　五、更多的"卖"的投资建议

　　鉴于长期以来分析师发布的"买"的建议占投资建议的大部分比例，一些机构投资者建议分析师应增加他们"卖"的投资建议，认为这是恢复投资者信心重要的一步。

　　六、投资者教育

　　美国证监会认为，如果投资者不完全理解证券公司分析师所面临的利益冲突，投资者将处于不利地位。因此，在强化利益冲突披露的同时，应加强对投资者的教育。

　　七、扩大独立研究机构队伍

　　据Boni和Wommack的研究报告，大多数机构投资者愿意从独立的研究机构获得研究投资报告，但扩大独立研究机构的一个问题是，独立研究机构很难像证券公司那样提供优厚的薪酬，吸引一流的研究人员。

摘自：《证券市场导报》2002年第6期