美国四大券商业务发展研究

作者： 陈朝阳（广发证券）

    美国四大券商的业务发展和战略重心的转移，是随着美国及世界经济环境变化、新市场机会的开拓以及证券业竞争形势的变化而变化的。而近年来，全球并购热潮、发行市场的兴旺及个人投资者市场的迅速扩张是其业务发展的强劲动力。
    1997年按总收入排名的美国四大券商分别是Merrill Lynch、Morgan Stanley Dean Witter、Lehman Brother和Paine Webber(1997年收入情况见表1)。本文试图通过分析以上四家美国大券商1995年到1997年的业务收入增长情况、此段时间经济形势、市场需求与竞争环境变化和四大券商的业务发展战略的制定，指出近年来国外大券商的业务发展动向，希望对我国证券公司的业务发展有一定借鉴意义。

表1:

美国四大券商1997年收入情况 单位：百万美元
	1997年总收入	1996年总收入	1997年税前利润	1996年税前利润
Morgan Stanley Dean Witter	27132	22171	4274	3117
Merrill Lynch	31731	25011	3050	2566
Lehman Brother	16883	14260	937	637
Paine Webber	6657	5706	637	560

1995年到1997年美国四大券商主要业务增长情况分析

表2:

表3:

    1.由于各证券公司业务优势不同、发展战略不尽相同，所以各项收入增长表现不尽一致。 2.尽管各公司业务的增长不甚一致，但平均数统计中可看出，四家公司的投资银行业务增长都十分迅速；资产管理和主要交易业务的增长率和贡献率也比较大。而净利息收益和佣金的增长低于总收入的平均增长率，没有反映一定的趋势。 其中，主要交易收入由执行客户指令和公司自营两部分组成。可看到Morgan Stanley Dean Witter和Merrill Lynch公司主要交易收入增长都很快，而且也是公司收入的重要组成。但在这些公司的战略中都没有谈到自营投资，Merrill Lynch公司反而认为"交易业务一直是Merrill Lynch公司的强项，但主要是按客户指令执行，而不是用公司资产冒险"。所以尽管主要交易收入增长很快，但并不反映券商的战略部署。

市场机会、竞争与证券
公司的战略对策

    美国四大券商的业务发展和战略重心的转移，是随着美国及世界经济环境变化、新市场机会的开拓以及证券业竞争形势的变化而变化的。以上证券公司收入的增长,基本可以从这些因素中找到最终的原因。

    (一)全球并购热潮与证券公司M&A收入的大幅增长。

     从1995年开始，美国经济温和增长，由于行业竞争加剧，企业为获得规模效应、进驻新市场、扩大全球市场份额，展开了一系列声势浩大的兼并收购活动，低通胀和活跃的股票市场进一步刺激了兼并行为。连续三年，全球兼并收购的总金额越来越高，到1997年总共有价值超过1.6万亿美元的交易宣布进行。 大券商对兼并收购业务非常重视。首先，兼并市场的兴旺为证券公司提供了巨大的市场机会。其次，兼并收购业务利润率远高于其它业务，例如，在Merrill Lynch公司，M&A部门利润率超过50%，是Merrill Lynch公司利润率最高的部门；而发行业务利润率约为20%，股票佣金利润率更低，只有15%(见FORTUNE1998年4月期"Merrill Lynch Takes Over")。第三，兼并收购业务不会使公司资本承担风险。而且，兼并收购顾问反映了一个证券公司的专业性，大机构客户在采纳顾问建议的同时，也会将与之相联系的债券发行等融资业务交给同一券商。因此，证券公司纷纷加大对M&A业务的重视和投入，此项收入增长十分迅速。

表4:

    从表4可看出，Merrill Lynch兼并收购部发展最快，当1993年Merrill Lynch开始对M&A业务加大投入时，M&A部门根本无法同Morgan Stanley和Goldman的M&A相比，而到1997年，Merrill Lynch在美国国内M&A市场占有率已经超过了Morgan Stanley和Goldman Sachs，为28.9%。Morgan Stanley Dean Witter全球兼并收购业务一直位居首位，在两年间收入增长了21.6%。另外，这几家券商兼并收购收入约占投资银行业务收入的1/3，其利润率高于发行业务，所以兼并收购业务部门已成为投资银行中创利最多的部门。 为更好适应市场的需求，证券公司对兼并收购业务部门进行了重组。由于兼并收购主要在产业内部发生，而过去证券公司的投资银行业务人员是各产业的通才，对某个产业并没有深入研究，最多在地区方面进行分工，为给客户提供更专业化的服务，Merrill Lynch从1993年起就将业务人员按产业进行分组，使他们成为产业专家。并且Merrill Lynch在兼并收购中形成了自己的特色，例如在敌意收购的顾问方面的优势。

    (二)发行市场的兴旺与股票、债券发行业务的发展。

    1.发行市场兴旺与券商发行收入增长。 1995年以来，股票和债券发行市场非常活跃，全球经济环境普遍向好，人们减少了对通胀率上升的担心，大量资金流入股市尤其是共同基金，刺激了企业新发行股票和债券。 从表5可看出，1995年到1997年，Morgan Stanley Dean Witter和Lehman Brother平均股票和债券发行收入增长率分别为29.5%和44.7%，债券发行收入已接近或超过股票发行收入，收入增长率比股票发行收入增长率高15.2%。

表5:

    2、 债券发行收入增长迅速的原因。 证券公司债券发行收入增长较快的原因是，利率较低，市场对高收益债券的需求增加，而且证券化债务发行增长迅速，如资产支持债券(asset-backed bond)和抵押支持债券(mortgage-backed bond)。在债券发行过程中，券商将各种金融服务结合起来，提供一步到位的融资服务，并且针对客户的具体情况创造了许多资产证券化品种，也成为债券发行业务收入增长比股票发行快的重要原因。
    3、发行业务中券商的战略。 股票和债券的发行是券商的传统业务，主要为机构投资者服务。由于机构投资者的需求在不同年份、随市场和经济情况波动较大，所以国外券商十分重视同客户保持长期稳定的关系。Merrill Lynch公司将"以客户为中心"(client focus)作为公司成功的关键;Lehman Brother也一直坚持"关系投资银行"(relationship banking)，不断增加客户数量。由于Lehman Brother与客户保持了良好的关系，1992年以来，Lehman Brother主承销了154笔老客户的第二次发行业务。 国外的大券商不但在兼并收购部门按产业进行分组，在发行部门也实行了类似的战略。如，Lehman Brother将投资银行专家按产业、产品和地区分组，每个组针对一个细分市场进行深入的研究和开拓。同样，Paine Webber也实行了按产业分组的投资银行战略。 券商投资银行人员按产业分组是为了加深对产业的研究，而券商的专业研究机构的研究成果更反映了券商的专业水准，是投资银行业务的强大后盾。这四家美国大券商都将拥有一支强大的研究队伍，并以某个领域的研究特色引以为傲。

    (三)个人投资者市场的迅速扩大与资产管理业务的发展。

    1.个人投资者市场的迅速增长。 近年来美国、欧洲、亚洲和拉美的个人投资者市场迅速增长： A.美国及其他发达国家人口集中出生的一代近年出现老龄化，他们为保持原有的生活水平，寻找退休金的合适的投资渠道；B.发展中国家的中等收入阶层人数增加；C.越来越多的人将资金从存款和债券转移为股票以满足长期财务目标需要；D.为弥补政府提供的养老金计划的不足，私有养老金计划将增加；E.私人管理下的退休资产在增加。 以上这些因素使私人掌握的金融资产越来越多。据统计，当今美国64%的金融资产在个人投资者手中，而10年前这个比例只有47%。新的金融品种不断涌现，各种服务或产品间的界限越来越模糊，金融信息量极其巨大，这些使个人投资者对金融服务的需求十分迫切，构成了证券公司一个巨大而迅速增长的市场──资产管理市场。
     2.券商资产管理业务收入增长。 资产管理业务相对于证券公司其他业务而言，收益稳定，风险低，因此加强资产管理业务成为了四大券商发展战略的重要组成部分。1995年到1997年，四大券商资产管理业务收入平均年均增长24.37%，仅次于投资银行收入，对总收入增长的贡献率平均为19.33%。从表6中可以看到Merrill Lynch公司对增加管理下的资产十分重视，1997年管理下资产增加了90%，超过了Morgan Stanley Dean Witter公司，但收入增长却表现出滞后，到1998年才表现出来，1998年上半年资产管理收入比上年同期增长了51.4%。Morgan Stanley Dean Witter资产管理收入增长速度比管理下资产的增长速度高了一倍，主要是因为兼并了Dean Witter公司下的资产管理业务。

表6:

    3.券商的资产管理业务战略。
    (1) 各券商对资产管理业务均给予高度重视，将资产管理业务或以费用为基础的资产业务(fee-based assets)作为公司发展的核心。 1997年3月，Merrill Lynch公司进行了部门的重新设置，在原来机构客户部和私人客户部的基础上，将私人客户部分成美国私人客户部、国际私人客户部和资产管理部三个部。实际上，这三个新设的部门的许多业务主要是围绕着吸引个人资产投资和对资产的管理进行的。资产管理也是Morgan Stanley Dean Witter三大业务之一；Paine Webber也强调"可重复收费的收入"(recurring fee income)是公司的战略核心，这里就指资产管理收入。
    (2) 加快扩大管理下资产的规模和销售网络的建设。 这四大券商主要通过两种方法达到这个目的：一是加强现有销售队伍的建设；二是兼并收购现有的资产管理公司。 证券公司管理下资产的增加，主要是通过众多的分支机构以及销售人员或投资经理的努力实现的。Paine Webber公司十分强调将"资产收集战略"(asset gathering strategy)作为公司的核心战略。为此，Paine Webber计划1998年新招和培训1200名投资经理，并在本世纪末将销售队伍从1997年末的6250人增加到8000人。Merrill Lynch公司私人客户部的战略中心也是"资产收集战略"，Merrill Lynch通过13300人的财务顾问和分布于全国的690个办事处向400个家庭提供金融服务，财务顾问主要使用"财务基础"(Financial Foundation)─一种财务计划建议书与客户建立起牢固的关系。 销售队伍的培训还需要时间，为了在竞争日益加剧的市场迅速扩大市场占有率，证券公司另一个策略就是兼并现有的资产管理公司。Merrill Lynch公司接连在1996年和1997年分别收购了Hotchkis and Wiley公司和英国的Mercury Asset Management。不断的收购行动使Merrill Lynch公司管理下资产在1997年超过Morgan Stanley Dean Witter公司。同样，Morgan Stanley在1997年兼并了Dean Witter公司，获得了9946人的专业帐户经理和1020亿美元的管理下的资产。
    (3)价格、产品品种和服务的竞争。 市场的竞争首先是价格的竞争。近年来，美国证券业出现了按资产金额的一定比例收取年金的服务收费形式，取代了传统的按交易和服务次数收费的方式。这种按资产收取年费的收费方式对需要经常交易的投资者是一种变相的降价，在价格竞争中，管理资产规模的大小成了能否盈利的关键，这就导致了上面所说的、证券公司通过各种方式扩大管理下资产的规模的行为。

    资产管理业务竞争的另一种形式就是产品品种的竞争。各大券商针对不同的细分市场，推出了多样化的产品供投资者选择，还不断进行产品创新。例如，1998年Morgan Stanley Dean Witter公司将自己的财产基金向个人投资者开放；而且为适应个人投资者的需要，将机构基金与个人投资基金结合起来。对需要证券、信贷、财务等各方面综合服务的投资者，Merrill Lynch公司1997年1月推出了Merrill Lynch Advantage Service，它同样是按资产金额的一定比例收取年金，但服务种类由股票、债券、基金扩展到个人信贷、为小型企业提供各种财务服务等等极广泛的范围。 资产管理服务深层次的竞争就是服务质量的竞争。这主要指账户经理或财务顾问在服务中的专业性以及证券公司管理基金的回报率，因此，券商一方面加强了对投资经理的业务培训，改善了服务手段，如建立起通过Internet对客户进行服务的形式，另一方面，都十分重视管理下基金在Lipper、Barron、Smartmoney等专业报刊、杂志上的业绩排名。

    (四)证券业竞争加剧与证券公司的对策。

     证券行业同样掀起了兼并与收购的浪潮，证券公司之间的兼并案不时发生。证券业在集中化的同时，也表现出分散化。由于美国政府放松了对商业银行和其它金融机构进入证券发行与经纪业的限制，目前全国证券交易商协会(NASD)下属公司比五年前增加了300多家。这样，证券公司一方面面临大型多元化证券机构的竞争，另一方面面临着商业银行等非证券机构的竞争。
    一方面，大券商参与到这种趋势中去。国内的兼并活动主要集中在加强资产管理能力、将机构业务和零售业务结合起来这两方面，而且公司出售部分非核心资产，使主要业务更加突出。例如，1998年4月，Morgan Stanley Dean Witter公司宣布计划出售全球托管和相应的清算公司，以集中力量发展其核心业务──证券、资产管理和信贷业务。 另一方面，为与商业银行竞争，各证券公司加强了信贷业务。1997年Paine Webber的私人客户部开始了一项扩大公司客户基础的计划，它允许个人客户根据他们证券等资产组合的大小获得贷款，结果使每天新获得的资产比以前按天计算的新增资产增加了166%。1997年Morgan Stanley收购Dean Witter从而获得了信用卡业务，虽然信用卡业务为Morgan Stanley公司增加了每年4.68亿美元净利润，但Morgan Stanley更看重信用卡为公司带来的巨大的客户群。从上面的例子可以看出，证券公司开展信贷业务一方面满足了消费者多样化的需求，另一方面通过信贷业务扩大了客户群，增加了管理下资产的数量。 此外，证券公司的信贷业务与证券业务也是密不可分的，证券公司的许多贷款是以证券的形式发放的，在信贷业务中也包含着证券化创新。

    (五)金融市场的开放与证券业发展的国际化。

证券业发展的另一趋势就是国际化。这是由于，美国市场已经形成一定的竞争格局，原有的市场划分难以打破，而海外市场竞争不太激烈；其次，金融市场日益开放，新兴国家经济发展缺乏资金，需要进入资金成本相对低廉、市场规模大的发达国家市场融资。因此，欧洲、中东、非洲、亚洲、拉美等地为美国的证券公司提供了巨大的市场机会。Merrill Lynch公司到1997年已经在约20个国家设立了机构，而三年前只在9个国家有办事处。 券商进入国外市场主要通过两种途径，收购国外的券商和在海外新设立机构。Merrill Lynch公司近两年向海外市场的开拓势头很猛。1998年6月购买了泰国的主要投资银行Phatra Securities Company Limited 51%的股份；又于1998年8月底宣布正式兼并Midland Walwyn Inc.──加拿大最大的提供全面服务的证券公司。同时，Merrill Lynch公司又在海外增设分支机构。在1998年7月1日，Merrill Lynch公司在日本建立美林日本证券公司；接着在7月8日，向英国当局申请在伦敦买下一家邮政局，作为Merrill Lynch在欧洲的总部，充分开发欧洲、中东、和非洲的巨大的市场机会。

    (六)证券公司对新科技的利用 计算机技术突飞猛进，尤其是Internet技术不仅给通讯和商业等行业带来了革命性变化，也为证券业务的开展提供了全新的技术手段。

    证券公司业务的技术创新成为竞争的另一领域。这四大美国证券公司纷纷利用新科技改善服务手段、提高工作效率和开拓新业务。 首先，证券公司改善交易系统，提高计算机性能，保证了电脑交易程序在成交量创纪录时也不会中断。而且投入大量人力、物力解决困扰证券业的"2000年问题"。 其次，建立网上服务系统，改善投资经理或财务顾问对客户的服务。包括建立个人投资者网上账户资料查询系统，客户通过有些公司的账户查询系统还可获得证券公司研究部门的报告。此外，券商还专门编制了为客户提供网上服务的软件，以及公司自己的资产管理软件。 第三，Internet为证券业带来了一种新的业务品种──网上经纪服务。Morgan Stanley Dean Witter下属的Discover Brokerage Direct公司从1995年8月就开始这一业务，是全美第一家提供网上投资服务的公司之一；Paine Webber公司在1997年也推出了网上经纪服务。网上证券交易的发展潜力也十分巨大，据Forrester Research预计，美国网上账户将从目前的300万个增加到2002年的1400万个，账户资产将达到5000亿美元。网上交易最近三年迅猛增长，Discover Brokerage Direct公司1995年8月开业，1996年1月份网上交易量只占总交易量的6.2%，1997年11月就已达到67.6%。

    虽是新兴业务，但已经开始能闻到竞争的火药味。为进一步提高服务质量、扩大客户群，1998年4月，Discover Brokerage Direct公司宣布与全球著名个人财务软件开发商Intuit Inc.合并，通过Intuit Inc.最新推出的Quicken 1998为投资者提供更快捷的服务，同时Quicken的客户也自动成为Discover Brokerage Direct的客户。

美国四大券商业务发展对我国证券公司发展的启示

    1.对证券公司制定战略的启示：要系统研究投资者需求及变化趋势。上文中列举的美国大券商实施的战略和战术是建立在透彻地考查市场需求变化、技术革新、同业竞争等因素的基础上，例如按行业划分兼并收购部和发行部、通过收购基金公司和扩大投资经理队伍发展资产管理业务、向信贷业渗透等等。我国证券公司对证券业的法律环境、竞争对手的动向、新兴技术的发展比较重视，但对个人投资者和机构投资者需求的实地、定量的调查研究尚处在起步阶段。
    2.按行业划分投资银行和兼并收购部。国外的投资银行人员既是业务人员，也是行业的专家，甚至是某个局域市场的专家和某种金融产品的专家。而我国证券公司的投资银行人员大部分时间忙于项目的争取，认为行业研究、金融产品研究、地区经济研究是研究部门的任务。这种部门分工只适于股票发行实行配额制、上市公司对投资银行的专业水平要求不高的市场发展初期。目前在大多数的行业重组中，券商依赖于被重组的公司或者地方政府提供最初步的设想，投资银行人员只负责方案的细化和材料的制作，处于被动地位，逐渐难以适应大型国有企业进行战略性重组的服务要求。因此，我认为，我国证券公司应逐渐向按行业或产品划分投资银行和兼并收购部门过渡，为客户提供更专业的服务。
    3.把握兼并收购浪潮带来的机遇。1994年美国重新掀起了兼并收购热，这四大投资银行抓住这个历史机会，加强兼并收购业务，成为公司利润增长的最重要因素之一。近年来，我国公司重组案的数量成倍增加，同样为证券公司提供了难得的市场机会，但并购业务的法律环境、市场环境等外部条件不完善，使其暂时难以成为证券公司现实的利润增长点。但从另一个角度看，证券公司收取顾问费难、收费低的主要原因，我认为主要是证券公司在复杂的重组中表现的专业水平不高，没能建立起与客户公司高级管理层高度信任的关系网也是一个重要的原因。如果一家证券公司具有一定的超前意识，作好专业知识积累和关系建立这两方面基础工作，并加大并购方面品牌的树立，在未来的两三年市场成熟时，有望赢得并购市场的垄断地位。
    4.专业投资经理队伍的建立。美国高收入阶层人数快速增加，美国券商都十分重视资产管理业务，尤其是私人理财业务，主要通过两种手段：扩充投资经理队伍的人数、提高投资经理的业务素质和服务手段。我国中等收入人口的比重也迅速增加，而目前我国券商仍主要通过证券营业部少数的几个咨询人员为客户提供服务，经纪制度的实行遇到了一些困难。《证券法》实行后，客户保证金将存放在银行，营业部的功能减少了，收入来源少了一大块，实行专业化、专门化的服务成为营业部争夺客户的核心手段。这样，改进经纪制度，学习国外的投资经理服务客户的管理方法将是国内营业部发展的必然趋势。
    5.提高在线经纪业务的服务水平。目前国内已经有多家券商开通了在线经纪业务。在线经纪业务突破了设立证券营业部需要向人民银行报批的限制，突破了地域的限制，突破了营业部场地和人员限制，提供给客户更自由的选择机会，对快速富有的中层收入阶层有较强吸引力。同时，客户对在线经纪的服务提出更高的要求，券商间在线经纪业务的竞争几乎达到完全竞争，竞争焦点就在于研究水平上，以及能否为客户提供个人化的服务。国外投资银行为扩大在线经纪的客户，实行了与财务软件公司合并的战略，对国内券商是一个启示。
    6.加强与银行的合作。投资银行业务与商业银行业务密切相关，国外的发展趋势是走向合并，但我国金融业实行了分业管理。在这种法律环境下，为了给机构客户提供一揽子、无缝的综合服务，以形成公司的服务优势，国内证券公司应加强与商业银行的合作，建立战略联盟，投资银行利用商业银行广泛的零售网络，商业银行利用投资银行开拓的业务机会，实现共同的发展。在客户保证金将存在银行的情况下，客观上也要求证券公司加强与银行的联系

摘自：《证券市场导报》