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投资银行业务的三大新发展

作者:黄亚钧 林利军
 
    30年代大危机后,美英等主要西方国家采取了银行业和证券业相分离的金融体制,将以证券业务为核心的投资银行业务和以存贷业务为核心的商业银行业务截然分开,因而产生了现代意义上的投资银行。这种分离型的投资银行体制有效地限制了商业银行的证券投资业务,使商业银行系统的运行避免了来自证券市场的风险,从而在很大程度上保证了金融体系的稳定与安全。 80年代以来,分离型模式发生了很大的变化。随着信息技术的发展、金融领域的创新和金融管制的放开,投资银行业务与商业银行业务的区别日渐模糊,过去严格明确的分离体制已经严重削弱。一方面,由于投资银行业的创新层出不穷,投资银行业务迅速膨胀,开始蚕食着原属于其他金融机构的业务领域,尤其是对商业银行的资金存贷市场展开了猛烈的攻势。而随着金融管制的放开,商业银行在30年代后获得的各种特权却正在逐步失去,其作为贷款者的重要性也日渐下降,各种融资方式,尤其是投资银行开拓的直接融资方式正在不断取代商业银行的间接融资方式而占据重要地位。越来越多的资信高的公司和企业纷纷转向证券市场通过发行股票、债券和商业票据获取资金,导致商业银行的贷款质量大幅下降,呆帐、烂帐和坏帐的比例明显上升,贷款收益率严重下挫。另一方面,在证券化的浪潮下,商业银行为了自身的生存和发展,也开始大量介入投资银行业务。商业银行利用其广泛的业务网络、高水平的金融人才、丰富的业务经验和熟练的金融技能,在投资银行的业务领域与投资银行展开多方面的竞争,甚至在投资银行的两大关键业务��证券承销和并购业务中已经取得了积极进展。这样,规范和划分投资银行业务和商业银行业务的"防火墙"已经越来越矮小,投资银行业务与商业银行业务出现了混合发展的趋势。
    混合发展的趋势是与金融自由化的潮流息息相关的。1977年,美国放宽对《证券法》的解释,商业银行和银行控股公司开始从事证券经纪业务。1978年放宽银行承销商业汇票和公司债券的限制,商业银行可以通过子公司或控股公司承购不超过营业收入10%的商业票据和公司债券。1980年,美国通过《放松管制法》,30年代以来严格的银行体制受到了冲击。1991年2月,美国财政部向国会提出建议,要求修正《格拉斯·斯蒂格尔法》,取消商业银行业务和投资银行业务的限制。尽管这一提议遭到国会的反对,英国、日本等国也先后开始了金融自由化的历程。英国金融自由化的标志是1986年10月在伦敦证券交易所所实施的重大改革即所谓"大爆炸"。这一改革对本节主题最有意义的一点是,改变限制非交易所会员参股会员行号的作法,允许非会员可以取得会员行号的100%的所有权,从而使许多商业银行顺利取得伦敦证券交易所某些会员全部股权,直接参预证券业务。日本金融自由化的历程始于70年代末。1992年6月,日本颁布了《金融制度改正法》,允许银行通过设立证券子公司的形式介入证券业务。1994年10月,日本大藏省又允许五家大型城市银行设立专门从事投资银行业务的分支机构。当然,从实行分离型模式国家的实际情况来看,要完全放开对商业银行和投资银行业务的限制仍然有待时日,但混合发展是大势所趋。
    大致来看,产生混合发展的原因可以归纳为以下几点。
    1.西方各国的市场监管系统和风险控制机制已经相当完备,并且建立了商业银行的存款保险制度的投资银行的保险金制度,同时70年代末发展起来的风险控制工具也对市场风险起到了一定程度抑制作用,从而使金融机构的风险大大下降。在这种情况下,只要管理得当,投资银行和商业银行业务的结合并不会带来更大的风险,因此,各国普遍放松了对两者的金融管制。
    2.在金融创新的推动下,很多新的金融市场不断开辟出来,而过去的法律对投资银行和商业银行在这些市场的业务并没有作出限制,也就给混合发展留出了较大的空间。如在金融衍生产品市场,投资银行和商业银行就可以一起"并肩战斗",并不存在限制。
    3.无论是投资银行还是商业银行,都找到了侵蚀对方传统领域的方法。如投资银行可以通过回购协议进军商业银行的短期资金市场,而商业银行则可以通过票据业务蚕食投资银行的证券领地。同时,双方还可以通过设立和控制对方业务的分支机构的办法,来实行业务上的相互渗透。
    4.国际业务的拓展,也极大地推动了投资银行和商业银行业务的混合。一方面,在国际金融市场上,本国的金融监管难免鞭长莫及,客观上为投资银行和商业银行的混合发展提供了条件;另一方面,单一业务的银行在国际市场面对全能型综合银行的竞争,往往显得力不从心,主观上也为混合发展提供了动力。

资产证券化

    证券化(Securitization)是当前国际金融领域发展的总趋势和主要方向。从内容上看,证券化又可以分为融资证券化和资产证券化两大类。所谓融资证券化就是指资金需要者采取发行证券而不是采取向金融机构借款的方式筹措资金,也就是通常所指的"脱媒"(Disintermediation,或"非中介化")。而资产证券化则是指将缺乏流动性的资产,转换为金融市场上可以出售的证券的行为。它是在融资证券化的大趋势中,应运而生并迅速发展起来的。
    1. 住宅抵押贷款证券化
    资产证券化最初出现于70年代初的美国住宅抵押贷款市场。70年代初,美国推行高利率政策,商业银行和储贷协会等金融机构等由于受到《Q条例》存款利率上限的限制,经营状况恶化。为了摆脱这一困境,获取新的资金来源,美国抵押贷款公司和从事住宅贷款的金融机构纷纷将其所持有的住宅抵押贷款按期限、利率等进行组合,以此组合为担保或抵押,发行抵押债券,从而实现了住宅抵押贷款的证券化。
    住宅抵押贷款成为最先被证券化的资产并不是偶然的,这是因为住宅抵押贷款的总金额十分巨大,并能很方便地按借款方、贷款方或地区等标准进行划分与组合,其还本付息又具有很强的可预测性,其期限结构也非常符合许多机构投资者的胃口。因此,住宅抵押贷款具备着方便证券化的一切条件,从70年代便开始取得了飞速的发展。
    最早的住宅抵押贷款债券是转嫁债券。转嫁债券的偿还期限不是固定的,当利率较低时,借款人就会通过借入较低利率的资金来偿还住宅抵押贷款,因而转嫁债券的偿还期就变短;反之则相反。为了避免"提前偿付"的风险,出现了担保抵押债券(CMOs)。担保抵押债券将抵押贷款的期限细分,其风险相对转嫁债券来说要低些。后来由COMs又衍生出纯利息债券(IO)、纯本金债券(PO)、浮动利息债券等一系列新的金融工具,有的被运用于套期保值,有的则被用来作为利率变动时的投机杠杆,它们适合了不同投资者的需要。目前,抵押债券已执美国证券市场的牛耳,有近一半住宅抵押贷款依靠发行抵押债券来提供。
    2. 汽车贷款证券化
    住宅抵押贷款证券化之后,证券化的技术被广泛地运用于抵押权的非抵押债券权资产,由非抵押债权资产为担保发行的证券被称作资产保证证券(ABS)。最先发行资产保证证券的领域是汽车贷款市场。汽车贷款继住宅抵押贷款之后被证券化是顺理成章的。在美国,汽车贷款是仅次于住宅抵押贷款的第二大金融资产,其基本属性与住宅抵押贷款极为相似,也具有证券化的一切条件。与较长期限的住宅抵押贷款不同的是,汽车贷款的期限相对较短,一般在20个月到60个月之间,因而能吸引短期投资者。汽车贷款证券化改变了过去汽车贷款资金几乎完全由商业银行等存贷机构提供的局面,现在仅有1/4的贷款仍由存贷机构提供,其余3/4的市场则依靠发行资产保证证券支撑。
    3. 信用卡贷款证券化
    80年代中期,资产证券化取得了飞速发展,这在很大程度上要归功于信用卡贷款的证券化。在1986年前,信用卡贷款的证券化只是简单的债权转让,容易受到金融监管的控制,发展也受了限制。1986年,著名的投资银行所罗门兄弟公司率先在承销第一银行发行5000万美元信用卡贷款担保债券时,为该债券提供了较高的收益率以满足投资者的收益预期,同时设计了一个利差帐户(Spread Account)作为当贷款损失超过一定标准时,投资者的追索对象。这一方法免除了金融机构被追索的义务,从而巧妙地避开了金融管制。
    所罗门兄弟公司开创的这一业务手段,带来了信用卡贷款证券化的迅速发展。在过去,信用卡贷款的资金主要都是由商业银行提供的,而在80年代末期,商业银行则转变为信用卡贷款担保债券的主要发行人,这种债券的投资者就是信用卡贷款的资金提供人,其构成主要为某些机构投资者。
    4.应收帐款证券化
    应收帐款证券化是在信用卡贷款和其他分期付款贷款证券化后,在其余资产证券化中首先取得突破并大规模地发展起来的一种资产证券化。初看起来,应收帐款并不符合证券化的一般条件:首先,应收帐款没有利息收入。其次,它的期限相当短,一般仅有30天到90天,而且由于受各种客观条件的制约,应收帐款期限的不确定性很大。再次,应收帐款一般仅局限于某些顾客,因而进行划分组合时比较困难。最后,信用卡贷款和汽车贷款的借款人(债务人)一般并在乎贷款人(债权人)将其贷款出售给另一家金融机构,而应收帐款的债权人则往往会因为买卖关系而有所顾忌,不愿轻易出售应收帐款以免损害债务人的利益。
    但是,只要有需要就会有市场。美国有大量的资信水平较低的中小型企业,它们从商业银行获取贷款较为困难,而主要只能通过商业票据市场。在80年代末和90年代初,随着美国经济的衰退,商业票据市场受到重创,再加上美国证交会对货币市场共同基金持有的商业票据的质量和结构进行严格控制,使这些中小企业获取资金的来源又受到了进一步打击。在这种背景下,应收帐款的证券化便蓬勃发展起来。
    应收帐款证券化一般由介于投资者与借款者之间的专门中介机构即所谓特殊目的实体(Special Purpose Entity)进行,它负责购买组合应收帐款、寻找途径使之信用级别提高、想方设法提供流动性并委托投资银行进行证券承销,是应收帐款证券化过程的核心。在应收帐款证券化中,最具代表性的形式是资产保证商业票据规划(ABCP)。到1991年,美国资产保证商业票据发行总额达700亿美元,成为中下信用等级公司获取资金的重要途径。
    目前,资产证券化的领域正在不断拓展,资产证券化技术已经扩及到普通工商贷款、无担保消费者贷款、公用事业贷款等等产生现金流量的应收债权领域。资产证券化的发展加强了投资银行和工商企业的联系,促进了投资银行业务的大发展,进一步奠定了它在国民经济中的重要地位。资产证券化的发展也促进了证券市场的发展。在美国证券市场上,由资产证券化而发行的证券金额已经占据了半壁江山,产生了和传统的股票、债券等证券业务分庭抗礼的趋势。

全球投资银行

    随着世界金融一体化、全球化的发展,投资银行也走出了一国的界限,经营着越来越多的国际业务。进入80年代以来,投资银行的国际业务更是取得了惊人的进展,许多成为全球性的投资银行。这主要表现在:第一、全球业务网络已经建立并逐步完善。许多投资银行已经在几乎所有的国际或区域金融中心设立了分支机构,投资银行的海外分支机构已经遍布全球。第二、国际业务规模迅速膨胀。在纽约、伦敦、东京、香港、新加坡等证券市场上位居交易量前列的已不再是清一色的本国金融机构,许多海外投资银行已成为这些证券市场的重要力量。第三、国际业务的管理机构已经比较完善。全球投资银行都有了负责协调管理全球业务的专门机构,例如,摩根·斯坦利的财务、管理和运行部,高盛公司的全球协调与管理委员会。第四,国际业务多样化、一体化已成现实。投资银行不仅在国际金融市场上经营着证券承销、分销、代理买卖和自营等传统业务,而且还在国际范围内从事兼并与收购、资产管理、财务咨询、证券清算、风险控制、资金借贷等活动,成为了国际金融市场尤其国际资本市场上的"金融百货公司"。第五,投资银行拥有大量的国外资产,在国际范围内从事资产组合管理和风险控制等活动。
    促成投资银行全球化的因素很多,从客观条件来看,大致体现在以下几个方面。
    1.自70年代末起,各国相继拆除了金融壁垒,使投资银行的全球化成为可能。1979年,英国由于经常帐户的持续顺差而取消了外汇管制。1979�1980年,瑞典也放弃了外汇管制。1980年,日本修订了《外汇管制法》,为外资金融机构进入日本市场打开了方便之门。同时,日本又批准外国投资者在日本设立分支机构,开展某些业务。1981年联邦德国取消了对非本国居民购买本国债券的限制。1984年,美国在继1975年向海外投资银行开放纽约证券交易所席位之后,废除对非本国居民投资本国政府或公司债券征收的利息预提税,大大加强了美国金融市场对海外投资者的吸引力。1986年,英国的"大爆炸"彻底地改变了伦敦金融市场以往僵化、落后的运行制度和经营作风,从根本上促进了英国金融市场的国际化。英国这一举措极大地影响着世界各国金融监管机构,它们纷纷效仿,开放本国的金融市场,使金融国际化成为一股不可抗拒的潮流,也为投资银行开拓国际市场打开了方便之门。
    2.世界经济一体化和不平衡发展有力地促进了全球投资银行的形成。一方面世界经济的发展必然会促进国际投资、国际借贷的迅速发展,世界经济的一体化必然会带来金融市场的日渐融合,在这种情况下,投资银行和其他金融机构也必然会跨越国境,提供全球性的金融服务。另一方面,世界经济的不平衡发展必然会带来投资收益率的不平衡,也会带来巨大的贸易和投资机会,再加上各国经济实际情况和政策偏好的差异,各国市场利率波动不定,各国证券市场也是"东边日出西边雨",这些都为投资银行在世界金融舞台上施展自己的才能提供了很好的机会。
    3.国际证券业在80年代的发展在很大程度上推动了投资银行业务的国际化。这主要体现在以下几个方面:首先,国际金融市场在80年代出现了筹资证券化的主要手段。其次,发达国家各国都出现了资产证券化这一新金融业务手段,而且资产证券化已跨越国界,成为国际性业务。第三,各国证券一级市场出现了明显的一体化倾向,投资者对海外企业股权投资的比重急剧增长。第四,各国证券交易市场已基本上融为一体,各国清算制度的统一和清算机构之间合作关系的建立和强化、全球24小时证券营运系统的建立、高效发达的通讯技术等已使限制投资银行国际业务的的技术障碍不复存在,而海外上市、国际存托凭证等业务创新又更进一步加强了不同国家证券市场之间的联系。第五,欧洲债券和欧洲股权市场的建立和发展,也为投资银行的全球业务提供了良好的机遇。
    全球化给投资银行带来了前所未有的机会和收益,但也给投资银行提出了新的要求,其中最关键的一点就是必须建立科学、高效的国际业务监督机制,以协调、管理各海外的业务活动。否则,在高收益的国际业务背后,可能隐藏着巨大的风险,使庞大的投资银行毁于一旦,英国霸菱银行的折戟沉沙就是前车之鉴。 投资银行的全球化也给各国金融监管机构带来了新的挑战。一方面,各国尤其是发展中国家都不得不考虑在什么时机、以什么方式、按什么步骤开放本国资本市场,以及在开放资本市场之后,如何对投资银行的经营活动进行管理等一系列问题。另一方面,投资银行的母国也不得不考虑如何对投资银行的海外业务进行监管,以免影响母国金融体系的健康与稳定。同时,对全球投资银行监管的国际合作也将提上议事日程。


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