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中美并购法律制度中信息披露比较

作者:李海龙
 

中国和美国的市场经济发展走过的道路截然不同,目前所处的经济发展阶段差异极大,而且两国的法律制度背景完全不同,因此,两国购并法律制度从立法体系、发达程度上都存在差异。任何法律制度的产生与发展虽然都有可能受到外部市场体系与法律环境的影响,但是究其本质,更为重要的是其所处的社会环境。从收购兼并这一特定的立法范畴来讲,由于中国证券业的建立与发展在很大程度参考与借鉴了美国的证券市场发展的先进经验,因此,关于收购上市公司所必须履行的信息披露义务的规定,中国的法律制度在创设时也基本上借鉴了美国法的有关规定。但是,中国证券市场建立时间短,而且所处的整个市场经济体系并不十分健全,因此,在我国的购并立法中处处考虑保护小股民的利益和承受能力,对一些在美国市场中被当作商业判断范畴而不加规范的行为进行了必要的限制。我国购并市场上的一个突出现象是法人股收购案例很多,但流通股收购案例极少。长远来看,我国的证券市场一定要向规范化、现代化发展,市场上同种类股票分多个市场交易的问题最终要解决。但是,笔者认为非流通股问题未解决前,流通股购并市场难以发展,这不是对《股票条例》有关内容修改就能够解决的。这一点在下文分析有关条款时具体展开。
为了对于将来可能在我国发生的上市公司收购案例进行分析,本案例以股票全部流通的上市公司为例,虽然这种上市公司在中国目前并非多数。本案例拟对处在中国市场环境中的上市公司在遇到收购时,收购双方应当履行的信息披露义务进行分析,在分析前先介绍美国的相关制度以便对照,在介绍与分析中国法律制度后进一步对中美相关法律制度比较,并提出建议。

假设上市公司 A 的全部股票均为可流通股。甲公司(收购方)在与购并顾问策划后,开始不断在二级市场中购进 A 公司股票。购并顾问协助甲公司提前做好信息披露的准备。以下是据此进行的具体分析:
规范上市公司收购的行为,主要从公开信息披露角度出发

收购的本质,是股权转让的商业行为。上市公司和其他股份制公司一样,股东投资,并且享有收益权、参加股东大会并投票权、分得红利权和清算时按照清算程序获得剩余财产清偿权;董事会的成员由股东大会选举产生,决定公司经营管理的重大问题并对股东负责;经理层人士负责公司日常管理。关于上市公司收购,也是由经理层从经营需要出发提出方案,经董事会讨论作出决议后,由股东最后决定的。无论是收购还是被收购,最终是商业判断,通过协议完成的交易,条件由交易双方决定,只要不违法就行。上市公司收购的特殊性在于:

(1) 被收购的目标公司的股票价值由独立于公司经营的市场——“股市”反映,股市的价格受多种因素影响。证券管理的目标是使证券交易在公开、公平、公正的环境中进行,人为的操纵因素是证券监管的主要对象之一。收购上市公司通过股票市场,影响广大股民手中的股票市值。因此,证券法律监管的主要目的,就是让普通股民及时得到信息,在公平的市场环境中作出决定。 (2) 被收购的目标公司股权分散,因此,董事会在处理有关方案时应当履行诚信义务问题比较突出,这在没有外部法规监管的情况下不易保障。 (3) 由于股权分散,中小股东实际无法真正参与决定上市公司重大经营决策,因此,在公司控股 权发生变化时,普通股民最需要及时获得有关信息,做出去留的判断。由此可见,在健康的市场环境中,证券监管对上市公司收购必须着眼于信息披露。

美国证券交易委员会( SEC )负责对于证券市场的监管,关于对收购上市公司行为的规定,主要集中在 1968 年制定的《威廉姆斯法》中
在各资本主义市场经济发达国家中,《威廉姆斯法》是最早的一部关于上市公司收购行为法规。《威廉姆斯法》的第 13 、 14 条规定了收购方在取得上市公司 ( 目标公司 )5% 或 5% 以上股权时应当履行的披露义务。

(1)13d 条
该条要求持有某一上市公司 5% 以上股权的股东,或采取联合行动购买某一上市公司 5% 以上股权的,应当披露其持股情况。“联合行动”的双方不一定有关联关系,只要他们通过书面或口头的协议,或通过其他默契而“一致行动”,就产生披露义务。 具体的披露义务是,在 10 个日历日内填写 13d 表格,向 SEC 、证券交易所和目标公司备案。之后,每买入或卖出 1% 以上该种股票,或购买意图发生变化时,应及时 ( 一天内 ) 向上述机构补充备案。

13d 表格主要内容有:股票名称、种类、发行人名称、地址;股东的身份、职业、过去五年刑事记录及违反证券法规记录;该股东购买或欲购买股票的资金来源、贷款方名单;购股目的、经营计划、重组计划;该股东持有该股票总额,过去 50 天内买卖该种股票订立的协议或达成的默契关系等。

(2)13g 表格
SEC 对持有某上市公司股权达 5% 或 5% 以上,但在以前 12 个月内持有该公司股权不超过 2% ,并无意取得该公司控制权的公司或个人,只要求其填写简易的 13g 表。因此,持股人可以根据自己是否有进一步收购的目的而选择填写哪一种表格,市场也比较容易通过表格区分持股人的意图。

《股票发行与交易管理暂行条例》 ( 《股票条例》 ) 和《证券法》对上市公司收购的规定

《股票条例》第 47 条规定法人股东直接或间接持有上市公司股份达到 5% 时,之后其持有该种股票增减达上市公司股份 2% 时的报告义务和停止买卖义务。 1993 年 9 月股票市场上发生了“宝延事件”后,专业人士开始对《股票条例》的这一规定进行评论。本条款规定的立法的意图显然是保护投资者掌握充分的信息,防止操纵市场和消息垄断,保障市场的有序性。这一条款受到的主要争议是:① 5% 和 2% 两个台阶过低,造成收购完成的时间跨度大。②关于“直接和间接”一词的法律概念不够明确。当时,证监会有关专家认为,由于我国的证券市场仍处在不够成熟的初级阶段,立法侧重于给尚不够成熟的市场参与者提供更多的时间和更充分的机会去吸收、消化影响股市价格的信息。关于“直接间接”的概念,应类似于对“行动一致人”这一词语的理解,它除了指已被普遍认同的关联公司 ( 即母子公司、并列公司 ) 之间共同持有的一个上市公司的股票这一概念外,还应包括通过书面或口头的协议、或通过其他手段达成某种默契,一致行动以对某一上市公司股权进行控制或对其股票价格进行操纵的人。一致行动的每一个人都有报告的义务。

后颁布的《证券法》放宽了对披露持股增减比例的限定。《证券法》将《股票条例》中规定的任何法人在持有一家上市公司 5% 以上发行在外普通股后,每增减持有 2% 股份须作书面报告和公告的规定中 2% 的台阶提高到 5% 。本条的规定缩短了从举牌到要约收购所需的时间,而且不再限定投资人为法人。《证券法》的修改明显加快了收购的进程,对收购方有利,因此被认为可以推动流通股收购。笔者认为反过来此变化也可能为大股东操纵市场带来便利。大股东的收购目标究竟是百分之几,只有其内部知道,《证券法》将报告义务的台阶放大,时间缩短,便于大股东在小股民还没有作出反应前买进或卖出股票,从而操纵股市。《证券法》规定的及时报告程序和暂停交易程序与《股票条例》没有重大区别,因此《证券法》实施后,小股民更应警惕股价波动和媒介公告,而证券监管部门也需要加强对证券市场中操纵行为的监管。

《股票条例》所规定的 2% 台阶和 5% 台阶的立法意图是在当时证券市场建立时间不长,证券信息传递不够及时的情况下,保证所有的小股东,包括边远地区无法及时得到证券信息的小股东及时做出判断而规定的。比如,当时部分省市的证券交易所还无法拿到当天的证券报刊,因此,在当地的股民得到有关上市公司公开的信息,往往要晚一到两个交易日。法规规定收购方在作出公告后暂停 2 个交易日收购,可以使那些股民得到与其它地区股民相同的待遇。但是,现在证券市场通过几年的建设已经不存在信息不畅的问题。全国任何地区的证券交易所可以在同一时间拿到公告信息,因此,《证券法》已经没有必要要求收购方在收购过程中停顿两日了。

与 5 %台阶相关的一个变化是原来《股票条例》中规定个人持股不得超过某上市公司股份总额的 0.5% ,在《证券法》中统一将持股人称为“投资者”,从而改变了我国证券市场对个人股东和法人股东区别对待的情况。许多评论文章认为这将推动流通股收购,尤其是个人在流通股收购的作为。笔者对此有所保留。当然,健全的证券市场不应歧视个人股东,《证券法》在这一问题上的转变反映了我国经济体制改革的深入和市场经济的健康发展,从观念上和体制上,确实是很大进步。但是,这方面的改变是否足以推动流通股收购的发展呢?笔者认为其作用是有限的。通过二级市场收购需要大量现金,还需要金融机构的支持,收购之后要对上市公司的经营管理投入很多精力,这方面法人比自然人更具实施能力。自然人在原来的制度下可以通过成立法人实现收购上市公司,因此,《证券法》实施后虽然可能出现自然人举牌,但出现个人出面收购上市公司流通股的可能性没有增大,毕竟收购是复杂的经济行为。那么,减少发出要约收购所需要跨越的台阶是否就能推动要约收购的发生呢?这似乎也不是绝对的。现在,收购流通股需要的时间和股价上升的幅度并不总成正比,我国股市中也已经出现收购方在二级市场举牌后,上市公司股价不涨反降的情况。因此,不能绝对认为减少披露义务台阶会降低收购成本从而推动收购案例发生。虽然在时间上收购方的确享受了好处,但和收购成本这一关键性问题相比,这种好处是次要的。事实上,大部分收购方选择协议收购法人股的方式达到对上市公司控股的目的,根本原因是协议收购法人股的成本比在二级市场收购流通股的成本低得多。只要市场上还存在不能流通的法人股、国家股,目前收购市场中的这种状况就不会有根本转变。

比较中、美购并法关于 5% 信息披露义务的规定

我国立法中将信息披露的起点规定为持有某一上市公司 5% 股权,参考了美国法的规定。《威廉姆斯法》对于披露的时间规定比较宽松,要求持股人在 10 个日历日内填写 13d 表格,而且没有在此期间停止买卖该股票的规定。我国《证券法》要求在持有某一上市公司股票在 5% 当日进行披露,并且在之后 2 日内不得交易该种股票。因此,在美国一个投资者可以在 10 个日历日内不中断交易,甚至通过“扫盘”购得大量的股份而一次完成收购,但应随时根据交易所的要求披露大量购进股票的动机,以使市场随时掌握所发生的收购情况。相比,中国的投资者在每收到 5% 时需停顿 2 天,但在收 5% 的过程中不需要随时进行披露。美国的规定允许收购方一次收购,但对于信息披露要求很严,中国的规定主要从收购时间上控制,不允许“扫盘”,但《证券法》对于信息披露的规定相对不够明确,需要监管部门进一步解释。

在美国,信息披露的要求往往以表格形式明确,持有上市公司 5% 股权的股东应填具 13d 表格,但持有某上市公司股权达 5% 以上,在以前 12 个月持有该公司股权不超过 2% ,并无意取得该公司控制权的公司或个人,只要求其填写简易的 13g 表格。 13d 表格对于披露要求是详细的,它可以反映持股人的基本情况,也反映出资金来源是否可靠、收购实力、行为目的、进一步收购计划与发展计划,以及行动一致人的情况等。这份表格所披露的事实很大程度上已经表明了收购方的实力与意图。我国《证券法》对于信息披露的义务规定分 5 %披露和 30 %披露两个阶段,持有某上市公司 5% 股票的投资者按规定也应作出报告和公告,其内容规定为:持股人的名称、住所;所持有股票的名称、数量;持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。在 5 %阶段的披露义务没有涉及投资人的个人详细背景资料、收购意图和与收购有关的其他背景材料。在我国,当发生要约收购时,才要求收购方披露比较具体的与收购有关的信息。造成两国之间立法在这方面的差异的主要原因是:在美国,没有强制要约收购义务,收购可以通过二级市场直接完成。交易所会随时要求收购方披露收购意图,但不要求其在整个交易日停顿。而且,为使其他投资人更容易及时掌握股票动态并了解有关意图,法律提供给有收购意图和无收购意图人两种表格——详细的 13d 表和简略的 13g 表,以便其他投资人作出判断。中国法规定强制要约收购义务,对收购行为从收购节奏上控制,至于收购人的真实意图则不需在发出全面收购要约前明确公布。相比之下,中国投资人的收购进度可能比美国投资人慢,但在前期保守商业秘密、降低收购成本方面,甚至是人为操纵股价方面可能有更大的余地。在实施中,从规范市场运作和保护中小股民角度,证监会可以根据具体情况对报告的具体内容给予详细的指引,并引用禁止操纵股市方面的规定加强对收购方行为的规范。



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