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公司收购的价值争论与立法取向(1)

作者:汤欣
 

一、公司收购概说  


(一)公司的外部治理环境  


     公司治理的目的在于保证公司管理层忠于职守、义务与责任,从公司的最大利益出发行事,就管理层的行为对公司股东和其他利益相关者负责。 [ ① ]  完整的公司治理环境包括内部和外部两重结构,内部结构即公司的内部治理环境,指一套用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体——投资者(主要指股东)、管理层人员、职工——之间的关系的制度安排,并从这种制度安排中获取经济利益   , [ ② ]  这也即是狭义上的公司治理;外部结构即公司的外部治理环境,主要包含产品市场、管理层劳动力市场、资本市场、贷款人约束、敌意收购( hostile takeover )和代理权争夺战( proxy fighting )。其中资本市场、敌意收购和代理权争夺战对于上市公司尤其具有重要意义。

由于公司管理层与股东的目标函数不尽一致,管理层可能会采取自利行为而损害股东利益,因此有必要对管理层实行监督,这种监督通常是由公司的内部治理环境来完成的,股东通过固定或不固定召开的股东大会,通过选任公司董事、监事并对他们发出指令的方式来对管理层遵守公司法和公司章程的情况进行监督,并检查管理层的经营绩效。外部治理环境中,潜在的职位竞争者和产品滞销造成公司亏损乃至破产的危险、资本运营的风险和来自贷款人和贷款合同的压力也会促使管理层努力工作以改善公司的经营状况,在客观上做到谨慎与忠实。但在公司管理层与股东的目标函数严重偏离,公司的内部治理环境和外部治理环境中的产品市场、管理层劳动力市场和贷款约束都已无法维持股东对于管理层的有效监督时,更昂贵的外部治理结构就会启动,由公司内心怀不满的股东发起委托权的征购,或由公司外虎视眈眈的袭击者组织针对公司的收购活动,其结果是效率不高的管理层屈服于压力甚至被改组换马,从而达到惩诫与警示无效率的管理层、最终提高经营管理效率的目的   。 [ ③ ]

     可见,公司内部与外部的治理环境共同构成完整的公司治理环境,前者以及后者中的产品市场、管理层劳动力市场为常态,敌意收购与代理权争夺战为非常态,两者均不可缺少。但通常认为,常态中的公司治理环境存在以下重大缺陷,因而经常面临“失灵”的危险:( 1 )由于集体行动中的“搭便车”问题,股东没有积极监督管理层的动力;( 2 )股权分散化的结果,使股东纵然有监督的激励,也往往没有监督和贯彻监督结果的能力;( 3 )由于管理层团队中也存在“搭便车”现象,个别管理层人员的经营绩效不易观察,故只能对管理层团队从整体上进行监督。因而,在英美等国,收购市场作为降低监督和代理成本的重要机制,不仅是“防止经理损害股东利益的最后一种武器”, [ ④ ]  而且一度被认为是公司治理的有效的、简单的和一般的方法   。 [ ⑤ ]

(二)公司并购的历史和现状  


在西方发达国家,并购现象已有百余年历史,经历过数次高潮,到目前已经逐步走向成熟,并在总结经验的基础上,正向更高层次发展。比较其他发达国家,美国公司制度更加完善、公司股权分散程度更高、资本证券制度也更加成熟,与此相适应,其公司并购机制也较为完善。在美国经济发展史上,出现了五次并购浪潮: [ ⑥ ]

第一次浪潮发生于 1893 — 1904 年间,以同一行业企业之间的横向兼并为特点。这一时期共有 2864 起兼并,涉及资产总额 63 亿美元, 100 家最大公司的总规模因此扩大了 4 倍,它们控制了全美国 40% 的工业资本。经过此次并购浪潮,美国经济形成了较为合理的结构。

第二次浪潮发生于 1915 — 1929 年间,此间生产工序、工艺流程前后链接的企业间的纵向兼并开始大量出现,许多工业以外的部门也卷入其中。据统计,至少有 2750 家公用事业、 1060 家银行和 10520 家零售商进行了兼并。美国的汽车制造业、石油工业、冶金工业及食品加工业在这期间完成了集中过程。

1954 — 1964 年间发生了第三次并购浪潮,其特点是把生产不同性质产品的企业联系起来的混合兼并数目大增,产生了许多巨型和超巨型的跨行业公司。据统计, 1960 — 1970 年间兼并收购发生多达 2500 余起,被收购的公司超过 20000 家,其中 1280 家具有 100 万美元以上资本的企业在 1948 — 1968 年间因并购而消失,同期美国 200 家最大公司通过兼并使资产增加了 15.6%  。

1975 — 1991 年间发生了第四次并购浪潮,此期间内敌意并购席卷了美国企业界,一些名列 500 家最大公司的超级企业也成为“袭击”的目标,大量上市公司被兼并,然后或被直接售出、或被肢解以后零散售出、或被重组后以新的面目重新上市。  [ ⑦ ]  在 1985 年的高潮时期,兼并事件达 300 多起,涉及金额 3358 亿美元。

自 1994 年开始,沉寂数年的美国兼并市场又掀起了第五次浪潮,兼并热目前仍在继续。此次兼并浪潮的显著特点是基本以友好兼并为主,进行主动的强强联合,显示出现代企业经营中的“联盟策略”。 [ ⑧ ]  据统计, 1996 年美国企业兼并交易共 10200 起,金额 6588 亿美元,刷新上年刚创下的 9152 起和 5190 亿美元两项纪录,比 1993 年的兼并金额剧增 200% ,兼并交易活动增长近一倍。 [ ⑨ ]  到 1997 年 10 月,该年度内兼并金额已超过 8000 亿美元  [ ⑩ ]  。

随美国第五次兼并浪潮的展开,世界范围内新的一轮并购运动风起云涌,景况蔚为壮观  [11]  。余波所及,在我国特殊的经济结构和环境下,企业兼并行为也开始萌动。从河北保定、湖北武汉的国有工厂开企业兼并的先河, [12]  到国务院发出在若干城市试行国有企业兼并破产和职工再就业有关问题的补充通知,规范全国范围内若干城市试行国有企业兼并破产和职工再就业工作, [13]  再到中国证监会要求拟公开发行上市公司兼并收购亏损企业, [14]  我国企业的兼并现象正在探索、发展之中。 [15]  值得注意的是,我国股份制和证券市场诞生虽然只有短短几年, [16]  但在作为企业并购高级形态的上市公司收购方面,已经可以看到多种精彩的案例,如 1993 年 9 月— 11 月的“宝安—延中风波”为敌意收购, 1993 年 10 月— 1994 年 4 月的恒通受让棱光国家股为协议兼并, 1994 年 3 月— 4 月的光大标购玉柴法人股为在证券交易所以外的交易系统收购上市公司, 1994 年 3 月— 4 月的“君安—万科之争”为典型的代理权争夺战, 1993 年 11 月的“北海正大假收购苏三山”则是公司收购中的欺诈行为。伴随社会主义市场经济的建设,在可以想见的未来,我国企业的兼并尤其是上市公司收购现象必然会呈现出更加纷繁复杂的面貌,对企业发展、资本市场的发育乃至国民经济增长都会产生深远影响,所以对公司并购及其管制进行深入研究大有必要。

(三)公司并购的有关概念  


1 、公司并购的一般解释

并购( Merger & Acquisition, M&A )是一种极为复杂的企业行为,牵涉到一系列相互关联而又彼此区别的名词和术语,在不同的语言及法律背景下,这些名词和术语及它们之间的相互关系更体现出复杂多变的特性,必须一一加以解释。

下面是有关并购的一些中英文常用名词、术语及其一般解释:

     ( 1 ) Merger 。物体之间或者权利之间的融合或相互吸收,通常融合和吸收的某一方在价值或重要性上要弱于另一方。在此种情况下,融合和吸收之后,较不重要的一方不再独立存在。在公司法上指一个公司被另一个公司所吸收,后者保留其名称及独立性并获取前者的财产、责任、特权和其它权利,前者则不再是一个独立的商业团体,亦即 A 公司被 B 公司吸收合并, B 公司存续。 Merger 不同于下面将要谈到的 Consolidation ,即所有各方公司都终止并成为一个新成立的公司的组成部分。 [17]  香港《公司收购与合并守则》中文本将 Merger 译为“合并”。

     ( 2 ) Acquisition 。获取特定财产所有权的行为。通过该项行为,一方取得或获得某项财产。尤指通过任何方式获取实质上的所有权。 [18]

     ( 3 ) Consolidation 。合并行为或合并后的状态,在公司法上,指两个或两个以上的公司合并为一个新设立的公司,即 A 公司与 B 公司合并成为 C 公司。 [19]

     ( 4 ) Take Over 。收购或收购,即取得某公司的控制权和经营权,往往通过吸纳、受让或者公开收购目标公司的股份达一定比例,然后通过控制目标公司的股东大会并改组其管理层来实现。香港《公司收购与合并守则》中文本将 Take Over 译为“收购”,为凸出其取得控制与经营权的目的,译为“接管”更为贴切。但为与《证券法》保持因此一致,本文仍称为“收购”。

     ( 5 ) Tender Offer 。公开收购要约,   指在公开交易市场外直接向一个公司的所有股东提出以高于现行市价的价格购买他们所持的该公司股票的要约。这种要约通常以报纸、广告的形式或以统一邮件的形式向该公司的所有股东发出。其目的在于获取公司的控制权   , [20] Tender Offer 是 Take Over 中的一种。 [21]

     ( 6 ) Amalgamation 。不同种类间,或不同因素、团体、协会、联盟或公司间联合,以形成一个同质的整体或体系。 [22]  在美国法上, Amalgamation 包含 Merger 与 Consolidation 。 [23]

     ( 7 )企业兼并。根据 1989 年 2 月 19 日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的《关于企业兼并的暂行办法》第 1 条:“本办法所称企业兼并,是指一个企业购买其他企业的产权,使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为,不通过购买方式实行的企业之间的合并,不属本办法规范。”  [24]

     ( 8 )产权交易。根据《海南经济特区产权交易市场管理办法》第 3 条:“本办法所称交易市场,是指产权所有人或产权受托人将其整体或部分财产在市场进行交易的行为,但股份有限公司上市股交易除外。”依 1989 年 2 月 19 日国家体改委、财政部、国家国有资产管理局发布的《关于出售国有小型企业的暂行办法》第 5 条:“国有小型企业可以整体拍卖的形式出售产权,资产数额较大的小型工业企业,可以折股分散出售。”  [25]

     ( 9 )公司合并。根据 1994 年 7 月 1 日起生效的《中华人民共和国公司法》第 184 条第 1 、 2 、 4 款的规定,公司合并可分为吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并,被吸收公司解散,这种情形类似于英文语汇中的 Merger 。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并,合并以后各方解散,这种情形则类似于 Consolidation 。无论是吸收合并还是新设合并,合并各方的债务、债权,应当由合并后存续的公司或者新设的公司承担。

     ( 10 )上市公司的收购。根据国务院 1993 年 4 月 22 日发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第 4 章的规定,指任何法人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得该上市公司控制权的行为。该暂行条例第 51 条 1 款规定,收购要约期满,收购要约人持有的普通股达到该上市公司发行在外的普通股总数的 50% 或以上的,方为收购成功。在我国收购上市公司主要有 3 种方式,即通过证券交易场所吸纳股份、在公开交易场所外协议收购和发出公开收购要约。

     ( 11 )购买控股权益。指由一家企业购买另一家企业股份达到控股比例的合并形式。所谓控股股份,在理论上指持有表决权股份的 51% 以上,但在上述后一家公司有相当规模而股份又相对分散的情况下,往往 30% 甚至 25% 就构成了控股股份。 [26]

     ( 12 )结合。指作为反托拉斯法调整对象的商人之间的联合。美国反托拉斯法中的克莱顿法 (Clayton Act 1914)  第 7 条明文禁止兼并竞争对手的股票或财产并在实质上限制竞争的行为。该条文虽主要为结合规范,但法条文意却针对“并购” (Acquisition) ,取得全部股份或资产当然受该法条规范,而取得部分资产或股份亦构成“并购”并在该法条适用范围之内。该法条至今仍是美国控制企业合并节奏以及反垄断方面最重要的法源之一。 [27]

    2 、并购的定义

并购涉及众多的名词、术语,为避免使用中的混乱,建立研究与讨论的基础,有必要辨析这些名词、术语,并对并购本身下一个定义。

我们认为并购的涵义有最狭义、狭义与广义之分。

     ( 1 )最狭义的并购。即公司法上所定义的吸收合并或新设合并。如前所述,如有 A 、 B 两公司, A 公司吸收 B 公司为吸收合并, B 公司因之解散,即 A+B=A ; A 、 B 公司合并设立一个新的公司, A 、 B 公司均解散,则为新设合并,即 A+B=C 。

     ( 2 )狭义的并购。指一个企业将另一正在营运中的企业 (going concern)  纳入其集团中或一企业借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业,甚至将后一企业分解出售以牟取利益,即除公司法上的吸收或新设合并外,还包括股权或资产的购买(但纯粹以投资为目的而不参与营运的股权购买不包括在内),并且此种购买不以取得被购买方全部股份或资产为限,仅取得部分资产或股份并随之取得控制权亦可称为并购。狭义并购与最狭义并购的区别在于后者仅为一种特定的合并模式,合并的结果必然导致至少一方的法人地位消灭,而前者则涵盖所有企业借外力成长的模式, [28] 当事方的法人地位未必丧失。即“狭义的并购” =  “最狭义的并购” + “旨在取得目标公司控制权的收购行为”。

     ( 3 )广义的企业并购。除包括狭义的企业并购外,企业经营权无论是形式上或实质上的转移均包括在内。例如一个企业集团下属个别公司的重组。此种并购有别于狭义合并,其特点在于企业集团本身的营运并未扩张,而企业经营权实质上可能也未改变,仅为企业结构上的重新安排,例如将相关持股改为控股公司模式、将子公司转变为分公司,或纯粹为减轻税负或其他法律上的不利因素而并购。在此种并购中,企业或企业集团业务的质或量均不发生改变,所变者只是外部形式的“重组”。

本文所分析的公司收购 (takeover)  应属狭义并购的一种形式,其对象仅限于公开上市的股份有限公司,此种并购的目的(或第一阶段的目的)在于夺取上市公司的控制权,手段则主要采取在公开交易市场上吸纳股份或向该上市公司的所有股东以高于市价的出价发出股份收购要约 (tender offer) [29]  及协议受让大宗股份等形式,由于收购人“越过目标公司管理层的头顶”直接与股东接触,且收购又往往导致目标公司的管理层被更换,所以在后者看来,收购常常带有明显的敌意。  [30]  以美国为例,并购 (M&A) 分为 Amalgamation 与 Acquisition 两种, Amalgamation 又分为 Merger 与 Consolidation , Acquisition 则可分为 Takeover Bid or Tender Offer 、  Sales of all or substantially all corporation assets 及其它类型  [31]  ;在大陆法系的日本,相应的种属概念则是并购(企业买收)分为“合并”、“公开买付”、“营业让渡”及“其他”,“合并”又分为“吸收合并”和“创设合并”,我国台湾的分类方法与日本类似。 [32]

和公司收购同属公司外部治理环境中非常态机制的还有所谓“委托权争夺战”( proxy fighting )。 [33]  委托权争夺战,又称代理权争夺战,也是对公司(尤其是上市公司)控制权的争夺,其主要形式体现为对公司管理层的现行政策心怀不满的股东从公司的其他股东处努力争取足够多的投票委托权,以重新选举全部或大多数的公司董事并获取公司控制权   。 [34]  委托投票权通常通过电话、信函和报纸、广播、电视等公共传媒的渠道征求,为确保在委托权争夺战中的胜利,发起者经常在正式宣布其企图之前在公开市场上吸纳相当数量的公司股票。因其固有的一些弱点,如成本高昂、不确定性很大,小股东由于“搭便车”问题而不愿发起,大股东和机构投资人对其不满意的管理层较易倾向于采取收购措施等等,实践中委托权争夺战在数量上远逊于公司收购, [35]  但毕竟委托权争夺战亦是约束公司管理层和控制公司管理权的重要措施,所以西方各国都从法律和行政上对其加以管制。在美国,针对自己负担成本的委托权征求人与轻易就可以将防御费用转嫁给公司的管理层之间的不平等,法律做了很多努力要把征求委托权的成本进行公平分配。如特拉华州即规定,为保卫公司现有政策的恒定,管理层可以把在委托权争夺战中采取防御措施的费用交由公司负担,但纯为维持管理层自身的地位不受挑战而支出的费用则必须由管理层自己负担。 [36]  这些规定立意在于制造委托权争夺战参与各方的公平地位,鼓励争夺战的发生,但学者批评,实际上在委托权争夺战中落败的异议股东仍将本钱无归,不可能想象胜利的管理层会愿意为他们支付征求委托权的开支;但另一方面,在职管理层即使有所闪失,也可以在离开职位之前想办法让公司掏钱支付防御花销的帐单,所以上述规定效率不高,只是立法至今仍未对此作出改进。 [37]  另外,“为政策”与“为个人”的界线如何确定,立法上并未明确,法院判决则颇多矛盾之处,也显现出制度上的不完善。 1993 年,美国证券与交易委员会( SEC )针对委托权争夺战制定了专门规章(§ 14 . 17 C . F . R .§ 240 . 14 a-11 ),规定公司在职管理层以外的争夺战“参加者”在征求委托权的活动开始至少 5 日之前应向 SEC 及证券交易所作出特别通报。所谓“参加者”指任何为征求活动融资 500 美元以上的人。需要披露的信息包括参加者的身份和背景、融资安排、参加其它征求活动的情况、对公司未来所作的打算等。在股东行使选举权时,如一位机构投资人寻求其他 10 位以上的机构投资人协同行动,也要遵守上述规则。这些规章的伦理基础,正如联邦第二巡回法院的 Clark 法官所言,在于“在法律看来,股东之间的争夺就如同政治角逐一样,每一方都有相对不受限制的自由去指摘对方”。 [38]  在我国,委托权争夺战的实例已有出现,但从公司法、股票发行与交易管理条例、证券法到中国证监会的部门规章,均未见对此进行规制,显见立法已落后于实践。 [39]  建议修改证券法补充此方面的规定时,要充分认识到委托权争夺战的积极作用,以鼓励竞争、平等对待为基本原则,为约束管理层的公司外部治理环境再添利器。


  二、公司收购的价值争论  


对于大型公开上市公司的敌意收购活动 60 年代后期在美国甫一展开, [40]  即成为人们议论的中心,褒贬两种意见针锋相对、立场鲜明。批评者形容公司收购是“竞争、暴力和贪欲的世界”,是“在‘野兽精神’的支配下,一大批‘袭击者’ (Raider) ‘扰乱者’、‘猎食者’ (Predator) 、‘海鸥’ (Seagull) 、‘贪心汉’ (Vulture) 、‘骗子’ (Liar) 、‘野蛮人’ (Barbarian) 、‘坟墓舞女’ (Gravedancer) 等采取残忍、激烈和强暴的方式,向巨型企业发起突然袭击,使之防不胜防”; [41]  赞赏者则认为公司收购能“增加效益”  [42]  “是发盘者 (Bidder) 与目标公司股东间的自愿交易,因而有内生的市场检验机制 (built-in market test) ”。 [43]  事实是,收购公司(或称“发盘者”)往往愿意向目标公司的股东支付一笔高得令人吃惊的溢价( premiums )以收购后者手中所持的目标公司股票, [44]  正反两方关注的焦点实际上就是:这笔溢价究竟从何而来?溢价的产生符合伦理及效益观吗?

  

     (一)公司收购批评者的观点及其评价  


对公司收购基本持否定意见的学者认为发盘者支付给目标公司股东的溢价来源是不经济或不正当的。其主要观点可以分为如下几类:

1 、    违反默示契约──   剥削利益相关者论

论者从现代产业组织经济学的观点出发,主张公司是一个“系列合同”( nexus of contracts ),其目的在于维护公司股东与公司中的其他利益相关者(如管理层、雇员、债权人和可能情况下的某些原料供应商)之间的“默式契约”关系。在公司收购活动中,公司股东的机会主义行为可能导致他们违反默示契约义务,由于股东利益和社会总体利益并不完全一致,股东财富的增加并不当然意味着社会财富的增加。实际上,公司收购中目标公司股东所得溢价是剥削利益相关者而来,而利益相关者的损失往往大于股东所得溢价。因此法律关注的焦点应当从降低“代理成本”转移到保护易受机会主义行为侵害的利益相关者权益这边来。这种观点 80 年代以来在美国有相当大的影响力,许多州因而修改公司法,允许管理层对比股东更广的利益相关者负责。 [45]  但此种理论缺乏经验支持,因为实践中利益相关者的损失远较股东所获溢价为小,故很难解释溢价是从剥削利益相关者而来。 [46]

2 、剥削目标公司股东论

这种观点认为,股票市场往往不能完全真实地反映目标公司股票的价格,如果发盘者在市价和真实价格中间找一个价位收购目标公司的股票,即是剥夺了目标公司股东应得的价格补偿。尤其在“两阶段公开收购”( two-tier bid )中,发盘者为获取目标公司的控制权,先以较高于市价的出价收购公司 51% 的股份,嗣后再以极低的价位收购其余 49% 的股权,两者平均,发盘者的总出价实际上低于目标公司股票的真实价格;并且在此种收购中,目标公司股东面临所谓“囚徒困境”( prisoner ’ s dilemma ),即为避免陷入第二阶段收购的不利地位,不得不争先恐后地把手中的股票出卖给发盘者,因此这种盘剥更加明显。 [47]  但是,( 1 )目标公司股票的“真实价格”本身是一个极为模糊的概念,最起码它尚未实现,那么发盘者取得一个并不存在的“剥削额”实际上并不能称为“剥削”;( 2 )如果真有一个“真实价格”存在,目标公司股东完全可以拒绝发盘者的收购要约,而去追逐那个真实价格(如进行自我收购,或接受风险套利者的出价),从而导致前一收购的失败;( 3 )即使在两阶段公开收购中也会有竞价收购的情形出现,发盘者为了确保收购成功,也必须保证其出价高于目标公司股票的真实价格。对于两阶段公开收购,赞成公司收购的学者认为,因为它有利于有效率的收购的成功,所以它本身也是有效率的。 [48]

3 、剥削目标公司雇员论

这种观点类似于“剥削利益相关者论”,但更集中地反映了目标公司雇员的利益。 Shleifer 和 Summers 认为,目标公司与其雇员的雇用合同中有一项默示条款,即公司将公正地对待每一位雇员。考虑到雇员人力资源的专用性,为吸引雇员能够无保留地投入到工作中去,目标公司必须维护其诚实守诺的良好声誉。如果发盘者入侵目标公司,则有可能会弃上述默示条款于不顾,采取降低工资、解雇年龄偏大的职工、拒付遣散费、裁减退休金计划等方式来压榨目标公司雇员。此种剥削行为在逻辑上是可能的,但在一个信用社会里面,树立和保持一种诚实的良好信誉对发盘者与对目标公司同样重要,剥削后者的员工会使发盘者蒙受不诚实守信的恶名,由此造成的损失将远远大于从收购中所得的收益,很难想象发盘者会冒这样的风险去赢取溢价。 [49]  并且从统计数字上来看,在敌意收购完成以后,目标公司员工的福利水平从总体来看不仅没有下降,反而有所上升。 [50]

4 、剥削公司债权人论

此种观点认为公司收购会带来收益,但这种收益本身是有风险的,收购公司可能会为股东的利益而拿其债权人或目标公司债权人的利益去冒险。通常所举的例子是在所谓“杠杆并购”( LBO )中,发盘者会用目标公司的资产作为融资担保来取得收购后者自身的资金,在此种情形下,目标公司现有的债权人对于收购产生的收益并无权利,但却要承担目标公司债务过重、无法还款以致破产清算的风险。换言之,在杠杆并购完成以后,股东和债权人的利益发生了冲突。 [51]  但是,实际上任何债权人都会在有关合同中规定有力条款,使其免受顺位在后的其它债权的不利影响;而发盘者为避免与前述盘剥目标公司股东同样的信用损失,也不可能完全置目标公司的债权人于不顾。况且,美国新近的一些立法,如伊丽莎白法案 (the Statute of Elizabeth) 、统一诈欺转移法 (the Uniform fraudulent Transfer Act) 、美国破产法典,已考虑到保护债权人的权益,使发盘者对于公司债权人的“剥削”更加困难。

5 、剥削收购公司股东论

Roll 认为公司收购中的收购公司(发盘者)管理层在出价收购时,有可能会低估了交易的不确定性、成本和风险而付出过高的溢价, [52]  由于收购公司本身也存在代理成本和监督成本高昂的问题,管理层的此类错误不易得到纠正,所以收购公司的股东实际上受到了剥削。 [53]  但西方国家的公司收购市场已趋向成熟,混合使用各种评估办法已能较为准确地认识目标公司的价值,出价过高的错误应不会经常发生。即使此类错误发生,财富也只是从收购公司股东流向目标公司股东,社会效益并未因此减少;而且出价失误的收购公司股票因而跌落,会使之有可能成为下一个收购目标。 [54]

6 、剥削公益论

论者主要关心的是公司收购所带来的财政税收的减少和产业垄断问题。在美国,因贷款而负担的利息是可以从纳税人应纳税额中扣减的,有人因此认为发盘者进行公司收购的目的就在于争取这种税收上的有利地位。但此种观点难以解释为什么发盘者不直接通过杠杆机制来重组其资本架构以达到相同的目的?因为这种办法在操作上会简单得多。 [55]  因公司收购而造成垄断产生、竞争减少的确有害于社会,但即使是善意并购也会产生同样的后果,而且各国反垄断立法都已经或正在为解决此项问题作出努力。

7 、短期行为论

此种观点认为资本市场和投资者是“短视”的( Myopia ),他们只关心眼前的利益而往往忽视公司和自己的长远利益。按照这种观点,制定长期经营计划并为研究开发新产品、新技术投入大量资金的公司的股票会在市场上下跌,从而使这些公司成为收购的目标;为避免被收购的命运,公司管理层只好投市场及投资者所好而从事短期行为。但事实证明这种观点是站不住脚的,因为( 1 )实际上股市通常会对长期研究与开发( R & D ,简称“研发”)项目持欢迎态度,宣布研发计划的公司的股价一般都会上涨;( 2 )公司采取反收购措施反而会使其用于研发的费用降低;( 3 )没有证据表明收购公司和被收购公司在研发集约率(研发开支与销售额的比率)方面有明显差异;( 4 )参加并购与不参加并购的公司在研发增长上(从集约率与开展程度方面比较)并无显著差异。 [56]  事实上,证券市场通常能够综合反映股票的长期价值。

8 、扩张心理论

有些现代公司的“行为主义”( behavioral )论者指斥发盘者管理层发起公司收购的真实目的根本不在于提高目标公司的经营管理效率、为股东提供超额回报,而在于扩大发盘公司的规模。追求公司规模最大化可以为发盘者管理层提供诸如更高的经营报酬、更牢靠的抵御敌意收购的能力、更大的声誉和自我成就感、更强的市场独占能力和更快的晋升机会等等现实利益,从而诱使管理层以效率为代价来换取规模。 [57]  有人则直截了当地批评发盘者的目的就是声誉、权力与金钱。 [58]  虽然扩张心理对管理层来说是无可否认的事实,但并没有证据表明它在公司收购中是主导的因素,同时公司治理的内部和外部环境能够有效地遏制管理层扩张心理的恶性膨胀。

9 、市场低估论

这种观点把收购归结于资本证券市场对于某只股票的结构性( systematic )或暂时性的低估,发盘者敏锐地发现了股票的真实价格,以低价收购发行该股票的公司,待股票价格回升时再高价卖出,从中赚取差价。 [59]  按照这种理论推理,一旦发盘者找到了一家股价受到市场低估的公司作为收购目标,无论收购是否进行,该目标公司的股价都会回复到已经被“发现”的真实价位上去并且短时间内不应回落。但经验研究表明,当已被“发现”的公司未被现实收购时,其股价一般会回复到出价收购前那个较低的价位上去。显而易见,市场低估论不足以解释公司收购现象。 [60]

10 、信用耗尽和信用膨胀论

信用耗尽理论认为公司收购本身就是一种市场失灵,它们“消耗信用”并且使资源偏离了创造性的投资渠道。 [61]  这种观点误解了资本市场的运作机制,实际上发盘者所支付的溢价会被目标公司股东用作再贷款或再融资,所以并不存在任何资源或信用的浪费。信用膨胀理论正好相反,认为收购中大量发生的贷款活动会使信用出现剩余、产生膨胀。但是,首先巨额贷款并不为敌意收购所独有,善意并购也会出现同样的融资现象;其次,金融学的基本原理说明债务经营杠杆和公司的价值并无关系;再者,债权人在债务人发生信用危机的时候会自动拥有剩余索取权( residual claim ),对债务人实施实际控制; [62]  最后,举债使管理层受到债权人及债权合同的约束,使公司股东的监督成本得到分散,实际上利大于弊。 [63]

     (二)公司收购赞同论  


对公司收购基本持赞同态度的学者认为适当的收购活动可以达到促成趋于合理的规模经济、优化企业组合、加强专业化与合作、协调企业间关系、争夺先进的科学技术、获取高额利润、增强竞争能力、适应金融市场的变化等等目的, [64]  在公司治理环境方面,此类学者的论述则主要集中于以下几个论点:

1 、    降低代理成本——惩诫论

Manne 在 1965 年提出,公司收购通过更换无效率的管理层达到减少管理层中疏忽职守行为的目的,他认为,收购市场是公司治理环境中惩诫不称职的管理层的关键性机制,此种机制之所以能够发挥作用是因为它不象善意兼并那样需要经过目标公司管理层的首肯,而是越过管理层的头顶直接到达目标公司股东,收购因而使资本市场更富竞争性并能迫使管理层为股东的利益尽心工作。 [65]  这一颇具代表性的观点所指出的目标公司经营不善、资产使用效率不高,已得到许多经验研究的证明,例如:较善意兼并中的目标公司而言,以托宾的 Q 值( Tobin ’ q ratios )衡量敌意收购中目标公司被更换的管理层,通常会得到其经营绩效不高的结果; [66]  目标公司一般具有较低的 Q 值,当此类企业被 Q 值较高的公司收购时,收购的收益会因此上升;同时,从不适当的收购中获得负收益的公司比较无此种现象的公司更易成为收购的对象;另外,在收购完成以后发盘者和目标公司的现金流量通常都会增加,表明在发盘者的有效管理之下目标公司资产的创造力增加了。但惩诫理论也有一些重要缺陷,它难以解释为什么在某些巨型公司的收购活动中,目标公司原有的管理层仍然被保留下来,对管理层杠杆收购( Management leveraged buy-out  )  [67]  现象的解释更是无能为力。 [68]

Easterbrook 和 Fischel 进一步发展了惩诫理论,他们认为如果说公司是一种合同,则收购即是控制合同成本(指监督和更换管理层的成本)的机制。市场已准确地反映出目标公司资产在在职管理层辖下经营管理不善、资产效率低下,发盘者以溢价提出收购即表示其有信心通过重组目标公司的资产结构和管理层以达到提高效益的目的。一旦此目的实现,则发盘者获得差价收益、目标公司股东获得溢价、无能力或违反忠实及谨慎义务的管理层受到替换和惩诫,整个社会的效益由此提升。 E 氏和 F 氏认为企业兼并均能使生产经营规模化、信息得到更有效的运用并能产生“协同化效应”、调整懈怠的管理层,虽然善意兼并应比敌意收购成本更低,并且同样可以享受有利的税收政策,但如果管理层有意回避善意兼并的商业机会,敌意收购则会接踵而来,而后者的固有特征使之可以不问管理层的态度。即使对从未成为收购目标的公司而言,其股东也会从敌意收购市场中受惠,因为潜在的袭击者及收购危险会使公司管理层不得不奋力改善经营绩效,从而促使公司股价上扬。 [69]  这两位学者对即敌意收购所持的无保留的赞许态度,成为他们主张立法和行政管理部门应对收购放任自流的理论基础(详见后文)。

2 、    降低代理成本——闲置现金流论  [70]

Jensen 认为,股东和管理层之间对于派发闲置现金流的不同态度所诱发的代理成本问题,是引起(尤其是石化行业的)公司收购的原因之一。所谓闲置现金流( free cash flow ),是指在公司已有现金流中扣除再投资于本公司的可盈利项目的开支之后所剩余的现金流。如果企业是有效率的,并且希望股价最大化,则这部分现金流量就应该派发股东。闲置现金流的派发,将减少管理层控制之下的资源规模,并相应缩减管理层的权力,由此可以减少代理成本。而当闲置现金流量有限,管理层不得不再次通过资本市场来进行融资时,他就会在更大程度上受制于资本市场上的监督和约束作用。 [71]  但是,管理层常常并不把闲置现金流量派发给股东,而是将其投资于回报率很低的项目或用于兼并别的企业,由此造成更高的代理成本,并引发对公司的收购。此种理论运用“闲置现金流”的概念来解释股东和管理层之间的潜在冲突,并由此解释收购行为的起因,的确使研究更进一步。但正如其始作甬者 Jensen 所承认,他的理论不适于解释成长型的公司,因为这种公司的确需要大量的资金投入,闲置现金流应用于研究开发,而不是派发股东;况且,用增加负债的办法来约束管理层行为,是以增大企业风险为代价的,这种办法即使对某些行业适用,对其他行业也未必可行。 [72]

3 、    协同理论

这种理论认为敌意收购的出现与目标公司管理层的经营绩效低下无关,发盘者所支付的溢价来自于其与目标公司在管理、营运及财务诸方面实现协同所产生的收益。换言之,目标公司拥有的某种有形或无形的资产可能对于发盘者有独一无二的价值,当收购完成,发盘者和目标公司的资产实现整合或协同时,所产生的价值会远远大于资产分离时的价值。这种协同可以表现为产品互补性、目标公司所有的特殊资源、规模经济效应、成本扣减、降低的借贷开支以及资本市场对于联合企业的反映等等。此种假说的合理因素已得到社会的广泛肯定, [73]  但它也有三个明显的缺陷:( 1 )一些经验研究发现收购完成以后,发盘者期望的协同效应并没有带来显著的收益回报;( 2 )完全不考虑收购市场的惩诫作用; [74]  ( 3 )无法解释敌意收购与善意兼并的区别,既然都能产生协同效应,目标公司管理层为什么不接受善意兼并、发盘者为什么要发起敌意收购都仍然是个谜。 [75]

     (三)经验研究   ——   一些数据  


大规模的公司收购已经成为西方尤其是美国当代经济上巨大的组织变迁中最引人注目的景象, [76]  它直接向由来已久的“经理帝国主义”发起挑战,引起人们的激烈争论。 [77]  因此,公司收购也成为经验研究最密集的领域,一批国外学者通过各自的调查统计途径,从各个方面提出了一些有关的数据: [78]

1 、    目标公司得到的回报

当收购要约宣布的时候,目标公司所有种类的股票升值达 30% ,升值在发盘的后一月达到最高峰。回报可以作为衡量收购溢价的尺度,溢价越大,回报也就越大。在公开收购要约成功时,发盘者会为其收购的股份支付高达平均 50% 的溢价,同时同一公司未被收购的股份也不会回落到要约前的价位,而会保持比要约前高 30% 的交易价位,表明投资者相信:发盘者将会继续收购剩余的目标公司股份,或目标公司的价值已较要约前为高。因此,目标公司的股东在 80 年代都发了大财。 [79]  当公开收购要约最终未能成功,伴随要约的宣布而产生的巨额回报也就不复存在;如果目标公司在两年内收到另一个收购要约,那么它大概能够保留三分之二的最初收益,否则它将丧失所有的收益。

2 、    对发盘者的回报

目标公司的股东通常都会从公开收购要约中获利,发盘者的股东却不尽然。据统计,在 1960 年代发盘者能赚到 5% ,在 1970 年代是 2.2 ,到 1980 年代发盘者的收益已经接近于零,更有的资料显示为 0.5-1% 的负收益。发盘者和目标公司股东的收益差异如此之大,原因可能有二:竞价收购使发盘者竞相抬高收购价格,使其最后的净收益几乎为零;与目标公司相比,发盘者往往是规模较大的综合性公司,收购业务在它的总业务值中不占重要地位。如用统计方法模拟发盘者和目标公司为同等规模,则 1970 年代中的发盘者可以拿到收购总收益中三分之一的份额。

3 、    综合回报

在收购活动中,作为总体的投资人(综合计算发盘者和目标公司的股价)能够得到 6%-8% 的回报。即便发盘者的股价下跌,总收益仍保持不变。

统计数据表明收购对于发盘者、目标公司及社会经济来说,是有效益的。


     三、   公司收购的立法管制  


公司收购给社会经济造成深远影响,实行现代企业制度的各国纷纷立法加以规定,其规制主要集中于两块内容:( 1 )收购是企业兼并的一种,兼并带来生产集中,集中则会产生垄断,垄断企业不仅会操纵市场和价格、造成不正当竞争,而且还可能导致生产和技术的停滞,因此,为保护公平竞争,维护优化配置资源的市场机制,绝大多数市场经济国家都已经颁布了反垄断法,对企业合并的规模实行控制; [80]  ( 2 )因为收购是公司的重大经营决策,关系到收购公司和被收购公司股东及其他利益相关者的切身利益,公开收购要约则直接影响到证券市场的稳定,所以许多国家也通过公司法及证券法来对其进行管制。本文将集中讨论法律管制的后一方面内容。

  

     (一)美国有关公司收购的立法规定  


在美国,公司法的立法权限在于各州, 1950 年颁布的《模范公司法》( The Business Corporation Act  )虽对各州立法有较大影响,但实际上只有参考示范作用  [81]  ;证券法体系主要由联邦一级的 1933 年的《证券法》、 1934 年的《证券交易法》、 1935 年的《公共事业持股公司法》、 1939 年的《信托契约法》、 1940 年的《投资公司法》、 1970 年的《证券投资者保护法》及 1984 年的《政府证券法》和各州的“蓝天法”组成。在公司收购方面,联邦的《威廉姆斯法案》和各州公司法中的有关条款共同构成成文法规制体系。

1 、    《威廉姆斯法案》

现金收购和接管 1960 年代后期在美国兴起的时候,有关法规几乎还是一片空白。发盘者常常以高于市价 15% 至 20% 的溢价向目标公司股东提出以现金收购股票的要约,而他们一般都能获得足够的股份来取得目标公司的控制权。为了确保收购的成功,有的发盘者还为自己的要约设定了较短的承诺期间,以鼓励与逼迫股东尽快作出承诺;为使目标公司管理层猝不及防并且无法迅速组织应变,一些要约专门选择在星期六下午发出,称为“周末之夜特别节目”( Saturday night specials  )。此时,目标公司管理层往往对于收购迫近一无所知,直到《华尔街杂志》 (Wall Street Journal ) 上已经长篇累牍地刊载针对本公司股票的征购要约时方才如梦初醒。

美国国会 1968 年制定、 1970 年修改的《威廉姆斯法案》彻底改变了公司收购市场上的上述景观。该法案的目的在于修正 1934 年《证券交易法》的部分规定,增加第 13 条 d 、 e 项及第 14 条  d 、 e 、 f 项,引入公司收购中的信息公开制度和   “公平游戏规则”。 [82]

根据 1934 年《证券交易法》第 13 条 d 项以及联邦证券与交易委员会( SEC )依据该项规定所制定的 13D-G 规章,任何人或任何“一群人”( group ),如果取得任何已依《证券交易法》第 12 条规定向 SEC 登记的有价证券发行人所发行的“股本证券” (equity security) 5% 以上的受益所有权 (beneficial ownership )  时,必须在持股比例达到 5% 后 10 个工作日内,向 SEC 填报 13D 表格,并且同时分送发行人及该种股本证券挂牌交易的证券交易所。 13D 表格要求填具的主要内容有:( 1 )所取得证券的名称、种类,发行人的名称及其主要决策机构的地址;( 2 )证券取得人(发盘者)的的身份及背景材料;( 3 )取得证券的融资安排,如果需要贷款,则贷款人的名单;( 4 )取得证券的目的,对目标公司经营发展的计划,有其是有无将目标公司合并、重组或分解的计划;( 5 )发盘者持有该种证券的总额以及过去 60 天内买卖该种证券而订立的合同、协议,所达成的默契、关系等。

发行人为防御发盘者的收购威胁,可能会打算买回一部分已发行的股份( issuer repurchase  )以增加收购的难度。为了规范此一在 1934 年《证券交易法》中尚属空白的问题,新增的第 13 条 e 项以及 SEC 制定的 13D-G 规章中有三项规则,专门规范股份买回的条件及需要备案或披露的信息。

根据《证券交易法》第 14 条 d 项及 SEC 依此项规定所制定的 14D-1 规章,任何人或一群人如以公开收购要约的方式持有任何已依第 12 条向 SEC 办理登记的有价证券发行人所发行的股本证券达 5% 以上的受益所有权时,必须在展开公开收购要约的同时,向 SEC 填报 14D-1 表格。该表格除含有 13D 表格的内容之外,还要求披露收购要约的内容,包括收购证券的数量、价格、要约有效期、付款方式、发盘者的财务状况等。

1934 年《证券交易法》第 14 条 e 项规定,在任何公开收购要约中,不得有“实质性不实陈述”( material misstatement  )、“误导性疏漏” (misleading omission)  或“欺骗性或操纵性行为” (fraudulent or manipulative acts ) 。 SEC 根据此项规定特别制定 14E 规章,以对信息公开作出进一步的规范。

1934 年《证券交易法》第 14 条 f 项及 SEC 依据该项规定所制定的 14F-1 规章规定,如果目标公司因他人取得其股本证券的 5% 以上的情形而导致有过半数的董事发生变动,则该公司必须及时向股东公布,要求公布的材料相当于投票权委托书征求者所必须公布的资料。

SEC 在依据《威廉姆斯法案》的授权所制定的规章中间接规定,各种不同的公开收购要约必须持续至少 20 个工作日,自发盘者展开有关的宣传之日起计算;如果发盘者对于公开收购要约中要约购买的股本证券的比例、金额或给付证券商的费用发生变更时,该项公开收购要约必须延长 10 个工作日,自发盘者开始向目标公司股东发出有关变化内容之日起计算。 [83]

2 、    州立法

《威廉姆斯法案》颁布之后,美国的公司收购活动在 1970 和 1980 年代发生了重要变化。首先是囤积起来的巨大资金库使收购融资不再成其为难题,接着是旨在把全部现有股东逐出公司的“两阶段收购法” (two-tier tender offer)  [84]  成为典型的收购方式,在你攻我防的激烈争斗中收购和反收购的手法都变得极为发达。 [85]  尽管收购导致总体经济效益的提高,但其暴烈的方式也不可避免地造成了部分领域的无序 (dislocation) 、侵扰 (disruption)  和(利益)再分配 (redistribution) ,并最终引起美国各州立法的强烈反弹。 [86]  从 1980 年代末至 1995 年末,美国已有 29 个州修改原有公司法,允许公司管理层不仅为股东服务,也同时为公司的利益相关者 (Stakeholders)  服务,从而给予了管理层一个抵御敌意收购的有力武器。 [87]  然而,规定管理层可以对比股东为广的利益相关者负责的所谓“其他利益相关者条款”只是各州公司法修改的一个部分,到目前为止,已有至少 40 个州颁布有关公开收购的立法,事实上构成了全美范围内“统一的”   反收购的法律制度。 [88]  鉴于各州的立法者没有义务对全美国经济负责,但却对巨型公司的重组给地方上的利益相关者带来的震动和“痛楚”十分敏感,其立法的基本动机由此不在于保护散布全国的投资人或公司债权人,而在于保护地方上易受攻击的企业,导致州立法多采取控制收购发生和限制其推进速度的立场。具体而论,各州有关公开收购要约的规定内容各异,但大都规定了比《威廉姆斯法案》更为严格的收购条件和程序:许多州超越《威廉姆斯法案》有关“信息公开”的立法原则,给予政府以召开听证会等方式审查公开收购行为的本质或决定信息公开是否适当的权力;而只要目标公司的管理层支持该项收购,州政府即放弃此种实质审查权。各州立法中有关信息公开的部分,也往往超过联邦法规所设定的范围,如在公开收购发出与生效之间规定 10 日、 20 日乃至 30 日的等待期间,要求远较《威廉姆斯法案》为多的公开材料等等。

各州公开收购立法所持的立场引发了关于联邦与各州之间有关立法权限的争议,但法院对此问题的裁判却立场不一。在 Great Western United Corp. v. Kidwell 一案  [89]  中,联邦第五巡回法院首次审查了爱达荷州( Idaho )立法的合宪性,判决该州有关目标公司有权先期获得公开收购要约通知、有权要求就要约情事召开听证会及无限期延迟公开收购要约生效时间的规定,显然偏袒目标公司,违反了立法中不可或缺的公正性与中立性原则,并成为《威廉姆斯法案》实施的障碍,其优先适用自然丧失。在 Edgar v. Mite Corp. 一案  [90]  中,最高法院同意第七巡回法院的判决,裁定伊利诺斯州( Illinois )   的“商事收购法”  (Illinois Business Takeover Act )  因对州内商业活动造成间接负担而无效。 [91]  但在 CTS Corp. v. Dynamics Corp. of   America   一案  [92]   中,最高法院又撤销地方法院和第七巡回法院的判决, [93]  认为印第安那州公司法中的“控股收购”   章( the Control Share Acquisition Chapter ) [94]  既未抵触《威廉姆斯法案》中保障投资者的“市场法则”,更未破坏其中立政策,且未构成对任何州际通商的歧视,因此是合乎宪法规定的。 [95] CTS 一案的判决在美国各州立法史上产生了重要影响:在 MITE 判决与 CTS 判决之间,虽然有超过 20 个州都有第二代的公开收购法出台,但为避免法院的合宪性审查,立法者们都小心翼翼地限制了州法使用的范围;在 CTS 以后,各州立法的频率大大加快,仅在 6 个月之内就有 14 个州通过新法,这些立法大都以印第安那州公司法为模板,许多立法在限制收购方面比后者有过之而无不及。 [96]  到 1996 年,已有 40 个州先后通过反收购立法,事实上建立起全国性的反收购制度。 [97]

3 、    简单的评价

一般认为,《威廉姆斯法案》及 SEC 在其基础上制定的有关规章,规定了强制发盘者遵守的要约收购期间( Rule 14e-1(a)(b)(d)  )、目标公司股东在一定期间内对于已同意出售的股份享有撤回权( 1934 年《证券交易法》第 14 条 (d)(5) )、发盘者应尽快向目标公司股东支付购股或退股的价金( Rule 14e-1(c)  )、发盘者就原有部分收购要约的修改同样适用于所有目标公司股东( Rule 14e-1(b)  )、发盘者收购及发行人自行收购股份要约时的信息公开义务( Rule 13e-1 )及反欺诈和禁止内幕交易( 1934 年《证券交易法》第 10 条 (b) 和 Rule 10b-5 )等,贯彻信息强制公开和公平对待各方当事人的原则,其立法基础和立法技术是可以肯定的。 [98]  但仍有一些经济分析法学派(芝加哥学派)的学者认为既然公司收购利己、利人又利社会,那么一切不利于收购顺利完成的立法都是不经济的,《威廉姆斯法案》有关信息公开和备案、公开收购要约有效的最短时间、对于超额承诺只能按比例收购而不能够按“时间优先”原则收购等规定使尽早发出要约无利可图,并给予目标公司得以从容策划防御的时间和法律基础,同时又限制发盘者使用确保收购成功的战术,所以其具体规范是值得商榷的。 [99]  同时最高法院也在 Rondeau v. Modinee Paper Corp. 案 (422 U.S. 49 ,95 S.Ct. 2069, 45 L.Ed, 2d 12(1975))  中限制因疏忽而违反《证券交易法》§ 13 ( d )的经济责任,在 Piper v. Chris-Craft Indus., Inc., 案 (430  U.S.  1, 97 S.Ct. 926, 51 L.Ed.2d 124(1977))  中判决收购中的一方发盘者无权就其他发盘者违反§ 14 ( e )的行为提起诉讼,表明其尊重市场作用,有意限制《《威廉姆斯法案》的影响力。 [100]

许多学者猛烈抨击各州公司法对公司收购所持的立场。 [101]  有人批评印第安那州公司法收购条款的真实目的在于吓阻潜在的收购企图,保护地方商业利益,所谓“保障股东利益”云云只是遮盖立法意图的幌子。而最高法院未能提出一套检验地方立法真实目的的方法,故难以对各州立法加以实质审查。 [102]  有人认为特拉华州   ( Delaware )公司法  [103]  实际上允许公司事先采取任何手段来阻碍公开收购要约的发生,只要管理层援引“商业判断规则”( business judgment rule )来作为护身符; [104]  一旦有公开收购要约发出,特州公司法虽规定管理层负有加倍小心的义务,必须表现他们的行为确是为公司利益着想,但事实上管理层仍可我行我素,继续贯彻一切抵抗措施; [105]  只有在管理层自己想要使普通收购变成竞价收购时,法律才对管理层的行为有所钳制。 [106]  所有这些规定使得目标公司的管理层可以决定收购的命运,对于敌意收购而言简直就是灭顶之灾;而“为公司利益负责原则”则低估了法院的信息成本,而且给目标公司管理层提供了一个错误的激励:如果他们抵制收购就会没有任何责任,而如果他们想为股东寻求一个较好的卖价则有可能面临法院的责难(因为法院在此种情形下会赋予管理层“特别谨慎”( extraordinary prudence )的责任,而后法院或许会认为卖价不公)。总之,美国各州的公开收购立法是没有效率的。 [107]  至于各州于 1980 年代以后修改公司法加入的“其他利益相关者条款”,论者认为( 1 )将造成公司管理层产生究竟应对何人负起义务(尤其是忠实义务)的困惑:( 2 )可能不当扩大管理层的潜在责任;( 3 )在各种其他利益相关者的利益发生相互冲突时难以取舍;( 4 )容易引起投资者对于投资的疑虑;( 5 )公司管理层已拥有“商业判断规则”的保护,如再赋予其为其他利益相关者考虑的决策权,对其行为将更加难以控制。 [108]  其实,所谓“其他利益相关者条款”除康内狄克州( Connecticut )外,均不采取“强制”公司董事应将其他利益相关者利益列入决策考虑之内的立法模式,而采取“授权”模式,故该等条款(康州立法除外)仅具有“宣示性效力”。 [109]

(二)英国有关公司收购  [110]  的法律规定  


在英国和在其他普通法系国家一样,通过公开收购要约来收购公司控制权的活动也是战后最为显著而又充满争议的现象。 [111]  由于英国 1948 年公司法(第 314-316 条,第 428-430-F 条)和 1939 年制定、 1958 年修改的欺诈(投资)防止法( the Prevention of Fraud (Investment) Act )的简略规定不足以规范复杂的收购活动,政府任命的一个“城市工作方”( City working party )在 1959 年颁布了一套称为“英国企业合并要点”的《昆士伯雷规则》   ( Queensberry  Rules ),该规则在 1968 年被一个更为详细的《收购与兼并城市法典》( City Code on Take-Overs and Mergers  )所代替,后者是目前管制英国公司收购活动的主要规范。《收购与兼并城市法典》(以下简称“城市法典”)的执行机构是“收购与兼并委员会”( Panel ),该委员会是一个可行使部分立法、行政及司法职权的自律性组织。严格说来,城市法典并不具有法律上的约束力,但事实上法典和委员会在立法上和法院方面都已得到广泛的承认。 [112]  最新一稿的城市法典是 1990 年 10 月的第 7 次修订稿,包括介绍、 10 条基本原则、所用缩微语的解释、 38 条规则及 4 个附录,其适用对象是所有种类的旨在取得或加强对于目标公司的控制权的兼并活动,只要该目标公司是委员会认为属于英国公司的公众公司 (public company )  而不论其股票上市与否。 [113]  城市法典的基本目标是保证目标公司的股东得到公正和平等的对待,并确保他们得到足够的信息和时间以充分考虑和决定是否接受公开收购要约,但委员会和城市法典本身均不对要约的实质性内容进行评价。城市法典到今天已经发展成为一个长达 180 余页的庞大结构,其主要特征表现在:

1 、    作为适用城市法典的先奏,任何取得或处分目标公司“相关股份资本” (relevant share capital)  达到或超过 3% 的人士,都应该就此情事及其下一步的大额持股行动通知目标公司   。 [114]  而根据 1988 年 1 月修订的《大量持股管理规则》( Rule Governing Substantial Acquisition ),任何人士意图在 7 日之内取得一间英国目标公司 10% 或以上有投票权的上市股份,使得该等人士的总持股量处于目标公司有表决权股份数的 15% 到 30% 之间时,都须依照城市法典有关部分要约 (partial bid)  或通过收购要约 (tender offer)  的方式来进行, [115]  以( 1 )减少突然袭击式收购出现的可能性,使任何大量取得有表决权股份的行为都有规可依;( 2 )在公开收购要约的情形下,使每个股东都能有时间来寻求建议以决定是否接受要约,并给目标公司管理层一个喘息之机来充分估量形势。 [116]

2 、    股东应当获得充分而及时的信息并保证得到公正的对待。 [117]

3 、    在提出要约之前发盘者应首先和目标公司的董事会或其顾问接触,确定最终发盘者的身份,并使目标公司董事会对它完成要约的能力感到满意。 [118]

4 、    目标公司董事会有义务:就任何要约寻求独立的专家建议,并把建议的内容通知股东。在由管理层本身或有控制权的大股东进行收购时,此种独立建议将尤为重要。 [119]

5 、    当一个“真正的” (Bona fide ) 要约已向目标公司管理层发出时,或当目标公司或其管理层有理由相信一个要约已经迫在眉睫时,未经股东大会批准,管理层不得采取任何行为以使要约遭受挫折或使股东丧失自己作出决定的机会。 [120]  这样,除非管理层早在要约的可能性出现之前就已采取防御性措施,否则其将很难想办法来巩固自己的地位。同时,控制权应以善意行使,对少数股东的压迫是完全不能接受的, [121]  故而股东大会的决议并不一定当然有效。

6 、    在为股东提出建议时,发盘者与目标公司的董事都不得考虑个人私利,而应从股东的整体利益和应该考虑的雇员和债权人的利益出发。 [122]

7 、    从有理由假定一项接触或要约正在计划中之时,直至公布该接触或要约为止的期间,任何人如果拥有有关该项实际或计划中的要约的机密及容易影响目标公司证券价格的资料,均不得进行目标公司证券的任何交易。 [123]

8 、    ( 1 )任何人获取(或与和他共同行动的人获取或持有的股份一起计算时获取)了一家公司 30 %或 30 %以上的有表决权的股份时;或( 2 )任何人(与和他共同行动的人一道)持有一家公司不少于 30 %但不多于 50 %的股份时,如在 12 个月之内独自或与共同行动者一道取得了超过 2% 有表决权的股份,则除非委员会同意,该人或该组一致行动的人须按城市法典所载计算基础,向每类权益股本 (equity share capital) (不论其是否附有投票权)的持有人,以及向任何一类有投票权非权益股本 (voting non-epuity)  的股份持有人,发出要约。对不同类别的权益股本的要约必须是按照同等基础作出的,而在这种情况下,应预先尽早咨询委员会的意见。 [124]

9 、    在要约期间,发盘者与目标公司都应按照公司法对于准备招股说明书所规定的审慎程度来发布信息,禁止发布虽非失实但仍可能误导股东或市场或制造不确定性的声明。 [125]

10 、在接获信息方面 , 所有的竞价发盘者都应该完全平等。 [126]

11 、股东应得到足够的信息和建议,以在考虑要约的优缺点的情况下作出适当和及时的决定。 [127]

12 、送达目标公司股东的建议其接受或拒绝要约的文件必须包含任何董事或拟任董事与目标公司(或其子公司)之间超过 12 个月的服务协议的细节。 [128] 

13 、一项最初的要约应当至少保持 21 天的有效期  [129]  ,但如果要约被修改,自修改以后的要约文本投邮之日起,它应该维持不少于 14 天的有效期。 [130]

     (三)欧洲经济共同体有关公司收购的规定  


     除英国外,欧洲经济共同体诸国都没有一套完整的规制公开收购要约及公司收购的法律规范,故欧洲经济共同体委员会 (Commission)  根据 1957 年罗马条约第 54 条 3 款( g )项的规定,于 1989 年 11 月 19 日向欧洲经济共同体理事会 (Council)  提出有关公司法的第 13 号指令草案,用以规范接管和其它收购要约 (takeover or other general bids )  的行为。在吸收欧洲经济共同体经济与社会委员会及欧洲议会的意见以后,在 1990 年 9 月 10 日又提出该指令案的修正草案。 [131]  该草案的基本原则是信息公开与股东平等,其特色表现为以下几个方面:

1 、   适用对象是以现金或其它有价证券为对价、以取得特定公司全部或一部分的股权为目的而向该公司所有股东所进行的收购。 [132]  前述“有价证券”是指有表决权的可流通股票或附取得前述股票权利的有价证券。

2 、   收购股票的信息公开,以使目标公司股东能够在获取足够资讯的情况下作出是否卖出手中所持股票的决定。为此,发盘者在作出公开收购的决定以后,应将其意图通知监管机关和目标公司董事会,并将其决定刊载在全国发行的报纸上。 [133]

3 、   公开收购的有效期间自公开收购文书公布之日起不得少于 4 周。未经监管机关批准,不得任意变更该项期间。 [134]

4 、   当发盘者收购的目标公司股份上的表决权数已达目标公司总表决权数的三分之一时,发盘者即有以同等条件公开收购目标公司全部股东所持股份的义务。即强制收购条款   。 [135]  对于公开收购的上述触发点规定,各国在立法时只能降低,不能升高。但此项公开收购的规定可在某些情形下得到豁免。 [136]

5 、   目标公司董事会在公开收购期间非经股东大会批准,不得发行新股,不得从事使目标公司资产、负债发生显著变化的交易或签订任何使公司履行债务而无对价的合同,也不得使公司取得自己的股份。 [137]

6 、   目标公司董事会应在公开收购期间届满之前一个合适的时间就收购事项出具公开意见,并至少在其中说明董事会是否已与发盘者就本次收购或行使目标公司表决权达成任何协议,及持有目标公司股份的董事是否决定对收购者出卖自己的股份。 [138]

7 、   要求各成员国确定一个监管机关以完成指令中规定的监督管理任务。 [139]

8 、   目标公司董事会不得以营业让渡、购买不必要的资产及对管理层许以高额退休金等方式来对收购采取不正当的防御。 [140]

此外,欧洲经济共同体公司法第 3 号指令规范国内合并,第 10 号指令规范跨国合并,两者的目的均在于保护参加合并的公司的股东及交易第三人,但适用范围仅限于股份有限公司 (public limited liability companies)  ,其他种类的公司合并仍依各会员国本国法的规定。欧洲经济共同体公司法指令中还有管制企业集中(结合)的规则。 [141]

     (四)日本有关公司收购的法律规定  


在日本,通常通过营业让与、合并或认购新股等形式来达到企业兼并的目的,但上述方式都要经过公司股东大会(尤其是目标公司股东大会)以特别决议通过,故兼并多为善意兼并。针对股份有限公司的敌意兼并很少,其形式可能有( 1 )在公开市场买入目标公司的股票、可转换公司债或附有新股认购权的公司债、( 2 )从目标公司大股东处协议受让股份和( 3 )公开收购。 [142]

日本曾于 1971 年修改证券交易法时新设第二章之二“有价证券公开收购之申报”,引进美、英的公开收购制度。根据证券交易法第 27 条之 2 第 1 款前段的规定,所谓公开收购是指在有价证券市场(公开市场)外,向不特定多数人对其所持有的股票或其他依政令所规定的有价证券为收购要约或出售要约的引诱,以有价证券作交换的形式也包含在内。日本法上的公开收购采事前申报制,即发盘者须于公开收购前提出记载有公开收购的收购期间、收购价格及其他由大藏省规定内容的书面文件,向大藏大臣申报,在申报未生效前,不得发起公开收购。 [143]  发盘者或其代理人在进行公开收购以前,须将记载与公开收购申报书内容相同的公开收购说明书交付相对人。 [144]  发盘者对于每一相对人的收购价格必须一致。公开收购须于公告之日起的 20 — 30 天内完成,这是最短收购期间。 [145]  目标公司股东有权在公告日起 10 日内撤回其承诺。 [146]

上述证券交易法的规定并未发挥其应有效果,到目前为止,公开收购收购公司的案例只有寥寥可数的几个。 [147]  日本政府遂于 1990 年 4 月 20 日向国会提出《证券交易法部分修正案》,大幅修改公开收购制度,该修正案在同年 6 月 25 日通过,成为现行日本法。现行日本证券交易法在原有法律的基础上做了如下主要修改:( 1 )除非极少数情况,在公开市场外取得有价证券必须采取公开收购方式; [148]  ( 2 )改采事后申报制,即可在公告之后再向大藏大臣递交收购申请书,同时将副本送交目标公司和证券交易所,废止事前申报制; [149]  ( 3 )放松变更收购条件的限制,发盘者除不得降低收购价格或减少预定收购的数量以外,可自由变更其他收购条件; [150]  ( 4 )延长目标公司股东撤回权期间,只要在收购期间内,股东均可撤回其认股承诺; [151]  ( 5 )发盘者在收购期间终了的次日,应公告其收购结果,同时向大藏大臣提出公开收购报告书。 [152]

·公司收购的价值争论与立法取向(2)



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